万科2014年至2019年年报梳理分析

在万科35周年司庆晚会上，万科集团董事会主席郁亮说道，“回顾历史，我们的事业因何而立？面对全新的未来，我们又何以不惑？我想，也许答案就藏在那句我们耳熟能详的话当中：没有成功的企业，只有时代的企业。”

那么万科在2014年至2019年是如何用自身的稳健经营去迎接时代的挑战呢？

笔者从销售创造、利润结算、资债结构、资源突破、业绩筹划及拓展业务等维度对万科近6年年报进行梳理分析。

1、销售创造

由于房企是预售模式，当年的销售业绩需要在房屋交付后进行结算，结转收入和成本。因此如果关心当年企业经营质量的优劣，需要从当年的销售情况分析。

（1）销售持续增长且引擎升级：万科2014年-2019年销售业绩由2151亿元增长至6308亿元，CAGR达到24%，从其结构上也可以看出，由于上海区域覆盖长三角五省一市，中西部区域覆盖中西部十数省市，上海区域和中西部区域已经成为其业绩增长的核心引擎，因此2020年万科也将中西部区域拆分出了西北区域，以挖掘出更多的业务机会。

（2）未来业绩具有坚定保障：万科2019年并表范围内已售未结算面积达到4289万平，金额为6091亿元，相较于2018年，金额增长15%，已售未结算资源单价超过1.42万元，不管从为了财报结算收入的体量上还是从结算毛利率上分析，万科已售未结算资源均为未来业绩增长打下来坚实地基础。

2、利润结算

房企的利润表的营业收入、营业成本及税金及附加均是往期的，期间费用类支出是当期的，因此营业利润与净利润会存在一定的错位，因此分析房企的需要关注是毛利率及销售费用率。

（1）营业利润增长高于营收增长：万科2014年营业收入由1464亿元增长至3679亿元，CAGR为20%，毛利率由29.9%增长至36.2%，营业利润增长高于营收规模增长，是真正有质量的增长。

（2）管理费用营销费用率保持在较低水平：随着销售规模的增长，万科利润表中营销费用和管理费用也相应增长，但是营销费用率（营销费用/销售收入）自2014年2.1%下降至2019年1.4%，管理费用率（管理费用/销售收入）持续控制在2%以下，两项费率均处于行业较低水平。

（3）归母净利润比例有所回升：万科净利润规模2014年为193亿元，2019年为551亿元，CAGR为23%。归母净利润2019年达到了389亿元，占比为70.5%，相较于2018年的占比低点回升2个pct。2018年-2020年，万科在拿地上的权益的也在相应提升，预计未来归母利润占比可以维持在70%以上。

3、资债结构

资债结构本是万科在行业最为人称道的地方，没想到今年“三道红线”出来后把万科归类到了黄档。其中触碰的红线是“剔除预收款后的资产负债率大于70%”，这条更多地是限制房企对经营性负债的过度使用。从房企自身角度讲，经营性负债拥有诸多优势，无息、偿还期限非刚性、有效降低净负债率，也代表了房企对上游及合作方的议价能力。万科就是利用经营性负债的高手，因此也触碰了这条线。

对于房企来说，资债结构最核心的是有息负债，因此这次梳理主要针对万科的有息负债进行分析。

（1）2014年后从未触及三道红线有关有息负债的两道红线：由于万科销售回款的保障以及对有息杠杆的谨慎使用，万科2014年至2019年净负债率持续在40%以下，现金短债比持续保持在150%以上，从未触及有关“有息负债”的两条红线（净负债率低于100%，现金短债比高于100%）。

（2）短期负债占比保持在40%以内：虽然有息负债规模到了2018年增长至2000+的体量，万科有限负债仍保持着安全的结构，2014年至2019年短期负债占比从未超过40%。此外，补充一个有意思的数据，2014年-2019年，万科有息负债中，抵押类负债从未超过60亿元，2019年年末是50亿元，其他有息负债均为信用类负债。简单来说，项目如果涉及抵押类负债，销售回款至少拖后一个月，因此万科这种几乎是纯信用融资真的令人眼红。

4、资源突破

在三道红线出来前，房企是土地、金融双驱动型的商业模式，土地资源的获取可以撬动后续一系列的资金，开发贷款、预售房款、按揭尾款等等，因此土储的丰富程度决定了房企的未来的行业地位，碧桂园依靠城市下沉、融创凭借并购均实现了弯道超车，跻身行业头部阵营。

而万科在房地产市场最关键的15-16年陷入了股权斗争，牵制住了管理层太多的精力，因此在那几年得土地市场稍显落寞，不过随着17年股权之争结束，万科管理团队重新凝聚，凭借优质信用，在控制负债风险的同时，集中火力，在土地市场攻城略地。

（1）股权之争后万科投资发力：2016年万科拿地金额为1236亿元，2017年为2189亿元，增长幅度达到77%，获取建面达到4615万方。2018年获取建面也维持在4600+万方的体量，在土地市场保持了高强度的投资力度。

（2）地价售价比回落到健康区间：万科2017年至2019年，地价售价比有所下降，由2017年53.6%下降至2019年40.7%，已经回落到健康的区间。2017年这批地预计在20年-21年结算，届时会对结算利润造成较大影响，因此万科集团在2018年至2019年做了较多的业绩筹划（第五部分细说）。

（3）土储保持合理体量，当好农民种好地：随着地产行业的利润逐渐走向市场平均，万科仍然坚持这不囤地、高周转的经营策略，赚土地加工的钱。2019年万科土储面积达到1.13亿方，可以保证未来2-3年的销售业绩，此外万科在旧改方面也在持续发力，2019年年末权益土储面积已经接近500万方，较2018年增长41.8%。

5、业绩筹划

业绩筹划也就是通常说的平滑业绩，很多人对此也揣测过，是否是管理团队为了PE奖而故意为之，说实话，我个人觉得多方面因素应该都有，管理层偏好、市场压力、评级压力以及大股东压力等等，因此也很难一言以蔽之。

我们还是仔细分析万科这几年的业绩筹划方法。

（1）存货计提跌价准备：2017年计提5亿元，2018年计提10亿，2019年计提11亿元，合理审慎地对存货进行的价值评估；

（2）投资性房地产计提折旧及资产减值损失：万科你成本法核算投资性房地产，每年折旧就算了，竟然还计提资产减值损失。什么？2018年还计提了10个亿，深藏功与名！

（3）利息资本化比率逐年降低：万科2014年-2019年，借款费用资本化比例逐年降低，由77.4%下降至40.8%，存货中资本化利息的比例为1.82%，存货质量非业内同行可比。

（4）土增计提比例逐年上升：2019年万科计提了296亿的土地增值税，土增税负率（计提比率）为8%，土增计提比率是和项目毛利率项目直接相关的，问题是2018年万科毛利率是37%，2019年毛利率是36%，下降了1pct，土增税负率还增加了1.4pct，令人称奇的操作，除了说业绩筹划，我想不出其他任何财务上的理由。

（5）竣工面积和结算面积剪刀差加大：2016年之前，当年竣工面积与当年结算面积几乎是差不多的，但是到了2017年之后，竣工面积与结算面积的剪刀差越来越大，虽然现房销售、持有商业可以解释一部分，但是很难全部解释，其中应该有一部分是作为业绩调节器了。

6、拓展业务

这部分想谈的是万科的未来最具有成长性、最具有估值魅力、最具有巨头潜质的业务，即物业和物流。如果万科想突破1000亿美金的市值，这两块必须贡献出40%的市值。

（1）万科物业，名副其实的行业领先者：万科物业凭借三驾马车战略，未来的3-5年远期目标是10亿平在管面积，假设一平2.5一个月，年收入300亿元，净利润超过50亿。PE40，即2000亿人民币，万科股权1260亿人民币（备注2016、2017年合同面积未披露）。

（2）万维物流，高标仓及冷链物流潜在龙头：万维物流在2015年从0到1，到了2019年在管面积已经突破1000万平，商业模式是可供验证的，也是未来全国智慧物流的重要参与这。未来万维物流和普洛斯股权要实现200亿美金的市值。

以上。

即是对万科的2014年-2019年的年报梳理，不构成投资建议，请多指正。

作者：萨拉丁_CPA链接：https://xueqiu.com/5456393137/161726027来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。