中科曙光，AMD，和CPU构架新时代 很久没有发文章了，今天来看看 中科曙光 。文章大概分4部分，第一部分是中科曙光这家公司本身的业务，第二部分是中科曙光背后... 

来源：雪球App，作者： Alex在成都，（https://xueqiu.com/9565582768/190037473）

很久没有发文章了，今天来看看中科曙光。文章大概分4部分，第一部分是中科曙光这家公司本身的业务，第二部分是中科曙光背后的海光信息和AMD，第三部分是可能到来的CPU构架新时代，第4部分看看中科曙光价值几何。

曙光的主营业务其实乏善可陈，主要分3块，（1）80%是高性能计算机，近两年毛利15%，（2）围绕高端计算机的软件开发、系统集成及技术服务，占比10%，毛利75%，（3）存储占比10%，毛利22%。

可以简单对比一下浪潮信息，98%是高性能计算机，毛利11%。

高性能计算机业务，本质上就是从上游Intel/三星/希捷等等买来CPU/内存/硬盘，然后自己组装成计算机的业务，其实没什么附加值。从毛利率也可以看到，附加值高的部分在于为这个高性能计算机提供的软件服务。从生意属性上，曙光有一小部分高毛利的业务，这是曙光估值一直高于浪潮的一个原因。

第二个原因呢，其实是曙光背后的海光信息，曙光持有海光信息36%左右的股权。提到海光，那么它和超威半导体（AMD）在2016年的一笔交易是一个绕不过去的话题。

AMD其实创立以来大多数时候都是作为Intel的小弟。一句话概括AMD和Intel之间的竞争呢故事：小弟要想击败大哥，正面刚肯定是不行的，只能看看能不能剑走偏锋，出奇制胜。这也正是AMD所谓的“冒险精神”的来源。

AMD的第一场胜仗，是其推出完全兼容32位x86架构的64位CPU。我们耳熟能详的代号 AMD64/x86-64 ，也正来源于此。2004年，AMD在台式机市占率上超过Intel。

之后，AMD于2006年收购当时的GPU老二ATI，准备融合CPU和GPU得到APU，后来的历史证明，AMD为这个“前卫”的想法付出了一定代价。

一个是因为战线太长，CPU和GPU上来要自Intel和Nvidia的两面夹击，导致高端CPU上无力应对来自Intel的Tick-Tock战略（对处理器微架构和芯片制程进行交替更新）。第二个是AMD的战略错误，其押注于CPU的多线程和整数运算性能（想着可以把浮点数交给GPU），呕心沥血打造了推土机（Bulldozer）系列微架构，结果被证明误判了市场需求。基于以上，AMD从07开始，开始了失落的十年。

在2016年，AMD吸取够了推土机构架的教训，推出了命名为Zen 的x86-64微架构，17年推出基于Zen构架的第一代锐龙处理器，代号Zeppelin（齐柏林飞艇）。基于Zen构架，AMD推出了锐龙（Ryzen）系列PC芯片、霄龙（EPYC）系列服务器芯片，以及镭龙（Radeon）系列 GPU芯片。这些都是大获成功的产品。CPU和GPU上的成功，再加上中低端市场上APU的性价比优势，AMD卷土重来了。

那海光信息和AMD什么关系呢？

2016年，在AMD最窘迫的时候，以接近3亿美元授权了海光Zen一代的锐龙和霄龙芯片设计。Zen是很先进的构架，海光的起点很高。不好的一面是，只是内核层级的授权，没到指令集层级，自主化程度不算高，并且没有后面Zen二代、三代了支持了。

所以一个问题是，海光对Zen一代的构架消化得怎么样呢？有一些消息：

1. 中科曙光的20年年报：海光2019年销售额大约为3.9亿，20年销售额为10亿。

2.“近期，中国电信发布服务器（2020年）集中采购项目货物招标集中资格预审公告，公告显示，H系列服务器共集采11185台，CPU类型为鲲鹏 920系列处理器或海光Dhyana（禅定）系列处理器，标志着国产CPU已在技术复杂度较高的运营商市场实现了规模化的产业落地”。

3. （未经官方证实）有媒体在去年5月称，海光国产X86处理器完成技术迭代，预计14nm海光2号2020年下半年在台积电和三星开始量产。此外，在基本掌握了32核X86架构设计以后，第二代海光X86处理器制程工艺将从14nm升级至7nm，7nm将在2020年底试流片。

中间的细节不太透明，但14nm制程的海光禅定（代号C86 3185）绝对性能是略优于华为鲲鹏920（7nm制程，最强7nm ARM国芯），参见网页链接。另一个方面，海光几乎算是x86构架下芯片的独苗（兆芯性能差得比较远，不讨论）。至少近2年，14nm的海光禅定CPU在商用服务器市场仍具备很强竞争力。7nm的如果上市，将会再把生命周期再延长数年。

总的来说，海光的技术算是为中科曙光保了个底，确保了在美国完全断供的情况下，曙光不会无芯可用（产能也能基本跟得上了）。另一方面，某些境外媒体报道，美国疑似已经将中科曙光移出了实体清单。此外，20年报表中，也显示向龙芯等采购了芯片。 

—— 现在已然腐朽者，将来可能重放光彩。现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽

x86虽好，但Arm终将是未来。

1. 摩尔曲线进入S型的尾部，单核性能提升将保持在3-5%/year。X86构架的单核性能逐渐被ARM赶上，但Arm能耗更小。在移动端，Arm已经赢了；在PC端，已经有一些这样的苗头，例如Apple的自研基于Arm的M1芯片，Windows对Arm即将开始的全方位支持；在服务器端，Arm渗透率还较低，仍有较长的路要走。

2. x86 vs. Arm 是 封闭 vs. 开放。x86的玩家：Intel，AMD 两家。Arm的玩家：高通、三星、华为、苹果、AMD（AMD其实是脚踏两只船）、Nvidia等等。苏联和美国的故事大家都听过吧。

3. Arm阵营产业链更有优势。X86主要其实是Intel一家，是IDM模式（芯片设计制造一体化），但Intel现在面临在芯片设计和制造上的两面受敌，其制造工艺已落后于台积电。Arm阵营分工很明确，Arm公司只做IP授权，台积电是foundry，三星是另外一个IDM，其他家都是fabless。在这里推荐一下这篇帖子：芯片荒如此严重 ， fabless公司从此要没落了？

那么x86的优点是什么呢？在目前的PC和数据中心市场，x86仍处于绝对垄断地位，软件生态仍有压到性优势。另一方面，Arm的渗透也将不会是一蹴而就，Arm和x86在计算市场平分秋色，仍然需要5年甚至10年的时间。另外，RISC-V也是一个很热的构架，但其主要应用应该是在IoT上。

中科曙光往年的报表，只看净利润增速仿佛一切都很美好，但现金流一直是实打实的紧张.但2020年的48亿定增，缓解了这个问题。

2020年报表，我关注了两个地方：

1. 原材料账面余额（也即CPU等）从19年年报的17亿，下降到了正常水平7亿元（18年年报里面是8亿）。海光的出货量也大幅攀升，从19年的3.9亿到20年的10亿。再加上美国实体清单的放松，缺芯危机仿佛可以认为是过去了。

2. 2020年10月完成了48亿的定增，增发价32.15元每股，锁定期6个月。定增之后资产负债率和利息支出都降下来了，现金流在几年内都不会是问题。

中科曙光这个公司，是有其历史使命的。虽然我们可以预见Arm对x86的渗透（非取代），但在大国博弈下，中国也断然不会放弃x86 CPU自主化这块战略高地，而曙光（海光）作为国产x86 CPU下面的独苗，国家一定会将其养大。

对中科曙光简单进行一个估值：

1. 现有三项主营业务的结构（80%，10%，10%）近五年几乎没变，历史最低PE 43.9。如果40PE，2020年净利润8.22亿，328亿元。

2. 海光信息的股权。2018年底，中科曙光以10.71亿的价格买下了海光信息的10.92%股权，持股比例从25.5%上升到36.4%。按当时交易价格算，海光市值100亿元。如今两年半过去，至少值200亿市值。曙光36%的股权，价值约70亿。

目前来算，两项加起来约400亿，对应股价27元左右。再往后，卖服务器业务的估值有几率继续下行，但海光股权部分的估值将会继续上升，中国x86 CPU的价值一定不会止步于200亿。去年机构定增价格32.15元每股，目前中科曙光的价格29.76元每股（2021.07.09）符合其内在价值。看K线，2021.04.26那一周杀跌了一波，应该是2020年48亿元定增解禁的恐慌性抢跑（解禁上市时间5月6日）。

未来的几个股价扰动因子：

1. 21年中报。希望看到的是营收重回增长（大于0就好），其中子公司曙光云计算的增长速度比较重要。这将影响上述第一部分的估值。

2. 海光禅定7nm版本流片成功的消息，海光科创板IPO。将影响上述第二部分的估值。

 $中科曙光(SH603019)$   $AMD(AMD)$    $浪潮信息(SZ000977)$  

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