股票估值SOTP法会造成高估 刚刚看到一份机构对 $比亚迪(SZ002594)$ 的估值研报，正好有些有关估值的问题来谈谈：文中对比亚迪采用了“分部加... 

来源：雪球App，作者： 金凤一号，（https://xueqiu.com/6465851184/165928650）

刚刚看到一份机构对 $比亚迪(SZ002594)$  的估值研报，正好有些有关估值的问题来谈谈：

文中对比亚迪采用了“分部加总”估值法SOTP，其简介如下：

1）新能源汽车部分，参考当前 $蔚来(NIO)$  等造车新势力的估值水平和方法，给予4倍的市销率，合701 亿RMB；

2）传统汽车部分，参考当前传统汽车的市场定价，给予1倍市销率，合152亿；

3）手机业务部分，给予14.8PE；

4）电池业务不好，按照现在市场对比定价，给予30PE；

5）其他业务板块给予10PE定价；

最后综合加总，得出A股2021年目标价为126 rmb。

所谓“分部加总法”是一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。

由于多元化公司下属业务性质不同，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差。例如中国平安 ，同时经营寿险和商业银行业务，而两项业务适用不同的估值方法，寿险需要用内涵价值法，商业银行则可以用市净率法，只有将两项业务根据对口的估值方法估值，再加总起来来反映公司价值。

但，但站在绝对价值的角度，这个估值逻辑是有问题的。总体上这种估值方法的结果就是，会对公司产生绝对高估。

关于这一块的逻辑原理，我觉得 @Mario  的一篇文章写的很深刻也很明了，比我自己总结的好，我摘抄一段附下：“以下为引述部分”

“因为子公司-集团与集团-股东之间的现金流是非常不同的，怎么能这样线性叠加呢？市值和现金流也是两回事，集团股东怎么能享受到子公司的市值呢？集团折价系数怎么定？

子公司B是一家上市公司，有外部小股东。集团A控制了子公司B大部分股权，以60%为例好了。为了简化分析，先假设集团A是个空壳公司，除了持有60%子公司B的股权以外就没有任何业务、资产、负债。在这种情况下，A的价值应该是B的60%吗？

首先，子公司B的市值与集团A的股东没有关系，因为集团的股东不能以B的股价卖出集团持有的B股份。但B的价值，也就是B贡献给集团A的现金流，就可能与集团A的股东有关了。评估B的价值需要单独对B做DCF估值，而不是直接用B的市值。

子公司B在分红时，现金流会向上同时流入集团A和B的小股东，但集团A未必把B给A的现金流全部传递给A的股东，可能截流一部分。这就是SOTP估值法最关键的命门。

如果A把所有B的现金流全部传递给股东，那A股东和B股东得到的现金流就完全一致，A的价值就应该是B价值的60%。

由于大小股东的利益不一致，集团A的控股股东经常有除了长期股息以外的目标，比如规模、行业情怀、创业梦想、升官等等。所以集团截流子公司的分红是很常见的事。市场渐渐形成了给控股集团打折的习惯，其根源就在集团截流子公司的分红上。

如果每年截流70%，分配30%，那么A集团股东的价值=子公司B价值*60%*30%+集团截流的现金流产生的未来现金流的折现值。

在这种情况下，其实已经很难给A估值了，因为估值的大头从比较简单的子公司B变成了A的留存现金流的未来现金流。所以市场上给这样的集团简单打个折也是无奈之举，实在也没更好的估值办法了。理论上截流越多，应该打折越多。

当然如果集团能通过某种方法，给股东的现金流能够持续超过子公司给集团的现金流，那集团股东的价值也可以超过子公司的股东，这样集团就不该折价了，变成溢价了。只是这种情况非常罕见。

在现实中，集团会有多个子公司，集团的分红未必是子公司分红的某个确定比例。如果集团要发展新业务，截流比例会提高。如果不用，可能会提高分红。变数实在太多，难以预测。

对于截流比例高，或者截流比例非常不确定的集团，我不用SOTP，而是直接把集团当做一家公司来分析。实在太复杂研究不下去就只能放弃了。

从SOTP的误区可以看到市场上常见的两个错误：

1.子公司B股价大涨，所以集团A也应该涨。

集团A的股东通常无法享受到子公司B的股价，除非集团A卖子公司B的股票并分红，这种情况并不多见。如果不卖，集团A的股东的现金流不会受到子公司B股价波动的影响，价值也没有变化。

2.分拆子公司C上市可以提高集团估值。

集团A在分拆子公司C上市时，都会引导市场从评估集团-股价的现金流转向评估C的股价，试图提高集团估值。但如上一条所说，集团A的股东享受不到子公司的股价。分拆子公司上市的主要作用是给市场更多关于子公司C的信息，有助于更好评估C的现金流，提高透明度确实可以小幅提升集团估值。另外就是子公司C层面的股权激励、增发并购等资本运作，独立于集团，也可以简化集团现金流，便于估算DCF。”

举个例子：

如果你按照这个方法给很多综合性的国企，发现他们一直低估，但其实这并没有考虑其各板块的综合抵扣效应。而其实作为集团公司来说，各分部从经营层面不是能分割的。特别的，考虑到小股东根本没有经营决策权力，这个显得更加不现实。

大家试着按照“分部加总估值法”给 $北京控股(00392)$  算算该值多少钱？算下来你会发现一定很荒唐，在港股估值这块，我想财主 @管我财  最权威了。