【ABS专题】 PPP+ABS的操作流程

导读：国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国家发改委和证监会首次联合发文力推PPP+ABS的创新融资模式，资产证券化由此成为PPP项目2017年的开台锣鼓。

本文作者主要介绍了PPP+ABS的操作流程供读者参考。

一、PPP+ABS的基本条件

若以PPP项目贷款或金融租赁债权作为基础资产开展信贷资产证券化，则发起机构为商业银行或金融租赁公司，该类业务模式属于银行间信贷资产证券化业务，基础资产需符合信贷资产证券化业务一般性的“合格标准”，具体可参考后面的“国开行棚户区改造贷款资产证券化项目”案例。

若以PPP项目未来产生的收费收益权与/或财政补贴作为基础资产开展证券化，则可以发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划。下面以资产支持专项计划为例，介绍这种模式下PPP项目需要具备的基本条件（从资产支持票据和资产支持计划的法规来看，对于基础资产的要求基本相同，只是对于原始权益人（或发行人）的要求有些区别，但整体差异不大），主要包括以下两个方面：

（一）对原始权益人的基本要求

（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。

（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。

（3）原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。

（4）原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。

（二）对基础资产的基本要求

（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限（比如1年以上），且现金流历史记录良好，数据容易获得。

（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

若以PPP项目贷款或金融租赁债权作为基础资产开展信贷资产证券化，则发起机构为商业银行或金融租赁公司，该类业务模式属于银行间信贷资产证券化业务，基础资产需符合信贷资产证券化业务一般性的“合格标准”，具体可参考后面的“国开行棚户区改造贷款资产证券化项目”案例。

若以PPP项目未来产生的收费收益权与/或财政补贴作为基础资产开展证券化，则可以发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划。下面以资产支持专项计划为例，介绍这种模式下PPP项目需要具备的基本条件（从资产支持票据和资产支持计划的法规来看，对于基础资产的要求基本相同，只是对于原始权益人（或发行人）的要求有些区别，但整体差异不大），主要包括以下两个方面：

（一）对原始权益人的基本要求

（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。

（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。

（3）原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。

（4）原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。

（二）对基础资产的基本要求

（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限（比如1年以上），且现金流历史记录良好，数据容易获得。

（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

二、PPP+ABS的主要特点

PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要区别在于基础资产的特点不同，以及资产证券化在项目产业链中的定位有所不同。PPP项目资产证券化的主要基础资产类型为收益权资产，资产证券化在PPP项目产业链中的作用如图3.2所示：

PPP项目资产证券化与一般资产证券化业务的主要差异如下：

（一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离

PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

因此，在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。

（二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强

一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。

（三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长

目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10～30年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

（四）PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大

PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用兜底”，更关注PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度。

（五）PPP项目一般在进入稳定运营阶段开展资产证券化业务，特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务

由于PPP项目在建设阶段需要很大金额的融资资金支持，PPP项目未来产生的现金流（比如收费收益权或财政补贴）通常会质押（或作为还款来源保障）给前期提供融资支持的金融机构作为增信方式。在运营阶段开展资产证券化业务时，需要考虑现金流的竞合问题，也需要比较资产证券化与其他融资方式的不同优势，很多时候需要提前还款替换之前的融资（若资产证券化具有比较优势）。PPP项目在建阶段的融资需求相比运营阶段更强，如果项目预期现金流稳定且不能完工风险较低，特定项目也可以通过资产证券化进行融资，但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高。

PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要区别在于基础资产的特点不同，以及资产证券化在项目产业链中的定位有所不同。PPP项目资产证券化的主要基础资产类型为收益权资产，资产证券化在PPP项目产业链中的作用如图3.2所示：

PPP项目资产证券化与一般资产证券化业务的主要差异如下：

（一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离

PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

因此，在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。

（二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强

一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。

（三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长

目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10～30年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

（四）PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大

PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用兜底”，更关注PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度。

（五）PPP项目一般在进入稳定运营阶段开展资产证券化业务，特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务

由于PPP项目在建设阶段需要很大金额的融资资金支持，PPP项目未来产生的现金流（比如收费收益权或财政补贴）通常会质押（或作为还款来源保障）给前期提供融资支持的金融机构作为增信方式。在运营阶段开展资产证券化业务时，需要考虑现金流的竞合问题，也需要比较资产证券化与其他融资方式的不同优势，很多时候需要提前还款替换之前的融资（若资产证券化具有比较优势）。PPP项目在建阶段的融资需求相比运营阶段更强，如果项目预期现金流稳定且不能完工风险较低，特定项目也可以通过资产证券化进行融资，但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高。

三、PPP+ABS的主要模式

（一）按照基础资产类型分类

PPP项目资产证券化（简称“PPP+ABS”）的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、“可行性缺口”模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。

（二）按照项目阶段不同分类

PPP项目主要分为开发、建设和运营等阶段，其中开发阶段和建设阶段合称“在建阶段”。

在建阶段由于PPP项目尚未产生现金流，可以采取如下资产证券化模式：一是设计“双SPV结构”，以在建保障房项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产支持专项计划；二是以重大在建项目未来的现金流作为支持，发行保险资管资产支持计划；三是以在建阶段商业银行的项目贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品。

由于PPP项目在运营阶段开始产生比较稳定的现金流，开展资产证券化的条件更为成熟，可以采取如下资产证券化模式：一是以收费收益权和/或财政补贴作为基础资产，发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划；二是以运营阶段商业银行的流动资金贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品；三是以PPP项目公司的股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品。

（三）按照合同主体不同分类

在这种分类标准下，可以围绕PPP项目合同体系设计相应的资产证券化方案。PPP项目合同体系主要包括如下四类与资产证券化相关联的合同主体：一是PPP项目的实施主体，即PPP项目公司；二是为PPP项目提供贷款融资的商业银行或提供融资租赁服务的租赁公司；三是PPP项目的投资方，即社会资本（专业投资者与财务投资者）；四是PPP项目的合作方，即承/分包商。具体内容如图3.3所示。

根据合同主体的不同，PPP项目资产证券化可分别采取如下操作模式：

一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人，以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产。

二是以商业银行或租赁公司作为发起机构，以PPP项目银行贷款或租赁债权作为基础资产，资产出表后释放额度，继续发放新的贷款或租赁款，支持PPP项目建设。

三是以社会资本作为原始权益人或发行人，基础资产类型进一步扩展，可以跳出PPP项目本身，以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品，募集资金以增资扩股或股东借款方式支持PPP项目公司。

四是以承/分包商作为原始权益人，以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产，承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。

（一）按照基础资产类型分类

PPP项目资产证券化（简称“PPP+ABS”）的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、“可行性缺口”模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。

（二）按照项目阶段不同分类

PPP项目主要分为开发、建设和运营等阶段，其中开发阶段和建设阶段合称“在建阶段”。

在建阶段由于PPP项目尚未产生现金流，可以采取如下资产证券化模式：一是设计“双SPV结构”，以在建保障房项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产支持专项计划；二是以重大在建项目未来的现金流作为支持，发行保险资管资产支持计划；三是以在建阶段商业银行的项目贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品。

由于PPP项目在运营阶段开始产生比较稳定的现金流，开展资产证券化的条件更为成熟，可以采取如下资产证券化模式：一是以收费收益权和/或财政补贴作为基础资产，发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划；二是以运营阶段商业银行的流动资金贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品；三是以PPP项目公司的股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品。

（三）按照合同主体不同分类

在这种分类标准下，可以围绕PPP项目合同体系设计相应的资产证券化方案。PPP项目合同体系主要包括如下四类与资产证券化相关联的合同主体：一是PPP项目的实施主体，即PPP项目公司；二是为PPP项目提供贷款融资的商业银行或提供融资租赁服务的租赁公司；三是PPP项目的投资方，即社会资本（专业投资者与财务投资者）；四是PPP项目的合作方，即承/分包商。具体内容如图3.3所示。

根据合同主体的不同，PPP项目资产证券化可分别采取如下操作模式：

一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人，以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产。

二是以商业银行或租赁公司作为发起机构，以PPP项目银行贷款或租赁债权作为基础资产，资产出表后释放额度，继续发放新的贷款或租赁款，支持PPP项目建设。

三是以社会资本作为原始权益人或发行人，基础资产类型进一步扩展，可以跳出PPP项目本身，以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品，募集资金以增资扩股或股东借款方式支持PPP项目公司。

四是以承/分包商作为原始权益人，以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产，承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。

四、PPP+ABS的操作流程

（一）资产证券化业务的基本流程

图3.4是一个资产证券化交易的典型交易结构图，可以看到资产证券化中涉及的主体主要包括融资方（原始权益人/发起人）、资产管理机构、证券承销机构、信用增级机构、信用评级机构、资金托管机构、资产评估机构、投资者等。

为更深入地理解资产证券化的内涵，需首先了解资产证券化的基本流程。通常一个完整的资产证券化交易可以概括为如下3步：

（1）成立SPV，发起人将需要证券化的资产转移给SPV。

（2）SPV对基础资产现金流进行重组、分层和信用增级，并以此为支持发行有价证券，获得资金对价。

（3）资产服务商负责基础资产现金流的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

（二）信贷资产证券化的操作流程

图3.5是信贷资产证券化的典型交易结构。PPP项目贷款的资产证券化操作流程具体如下：

(1)银行将对PPP项目公司的贷款信托予受托机构。

(2)受托机构以该信贷资产设立信托，发行以信托财产支持的资产支持证券，委托主承销商销售该等证券。

(3)主承销商组建承销团，向投资者发售资产支持证券，并将募集款项扣除发行承销费用后的余额划付给受托机构。

(4)受托机构将该余额扣除必要费用（如证券登记托管费）后作为对价支付给发起银行。

(5)在信托存续期间，银行作为贷款服务机构负责已设立信托的贷款的本息回收工作，并将回收款转付至信托账户，用于偿还证券本息。

(6)发起银行通过资产证券化交易可以实现资产出表，释放贷款额度，可以以募集资金继续向PPP项目公司发放贷款。

（三）资产支持专项计划的操作流程

PPP项目在资产支持专项计划模式下的操作流程具体如下：

(1)设立专项计划：券商（或基金子公司）作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金，次级资产支持证券通常由原始权益人自持。

(2)购买基础资产：管理人以募集资金向原始权益人（PPP项目公司）购买基础资产，原始权益人通常作为资产服务机构负责基础资产的后续管理和运营。

(3)现金流归集和计划分配：

①在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户（或称“资金归集账户”），并按照约定定期划转到管理人在托管人处开立的专项计划账户。

②管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管

③若基础资产现金流不足以支付优先级产品当期本息，则由差额支付承诺人（如有）履行差额支付义务，担保人（如有）对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

④托管人按照管理人的划款指令进行产品本息分配，通过中证登向投资者兑付产品本息。

（四）资产支持票据的操作流程

图3.7是资产支持票据的典型交易结构。PPP项目在资产支持票据模式下的操作流程具体如下（以不引入SPV结构作为示意）：

(1)发行人（PPP项目公司或其母公司）向投资者发行资产支持票据（ABN），并与主承销商签署《应收账款质押合同》等交易文件。

(2)发行人以其合法享有的基础资产产生的回收款作为第一还款来源，并定期归集到资金监管账户。

(3)发行人对基础资产产生的回收款与ABN应付本息差额部分负有补足义务。

(4)在ABN本息兑付日前，监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所的账户。

(5)上海清算所将前述资金及时分配给ABN持有人。

（五）资产支持计划的操作流程

PPP项目在资产支持计划模式下的操作流程具体如下：

(1)原始权益人（PPP项目公司）与受托人（保险资管公司）签订《资产转让合同》，将基础资产转让给受托人。

(2)委托人通过签署《认购协议》，委托受托人管理资金，用于购买基础资产。

(3)受托人与托管人签署《托管合同》，由托管人保管资产支持计划资产并负责资产支持计划项下资金拨付。

(4)若当期基础资产现金流不足以偿付资产支持计划该期应付本息，则由增信机构履行补足义务。

(5)托管人根据受托人指令，及时向受益凭证持有人分配资产支持计划本金和收益。

（六）产品方案设计示意

下面以资产支持专项计划模式作为示意，介绍某自来水公司开展收费收益权资产证券化的产品方案设计思路。

假设某自来水公司2014年自来水收费收入为2亿元，资产证券化产品最长期限为7年，分为1～7年七档产品，其中6年期和7年期两档产品分别设计为5+1年和5+2年（在第5年末附投资者回售选择权），产品评级为AA+，各档产品均为每年付息、到期一次性还本，则发行规模测算过程示意如下：

第一步：由资产评估公司对未来7年的水费现金流进行预测，假设未来每年增长率为5%；

第二步：假设1～7年七档产品的发行利率预测值分别为5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%（5+1年和5+2年相比5年期略有溢价）；

第三步：将平均超额覆盖率（各期基础资产现金流/产品应付本息与期间费用之和）设置为1.2倍左右；

第四步：设计各档产品的本金规模初值，通过不断调试（即将每年的超额覆盖率调节到1.2倍左右），计算出各档产品的预期本金规模；

第五步：与评级机构进行沟通，确定最终各档产品本金规模；

根据上述思路，测算出1～7年7档产品的本金规模分别为1.05亿元、1.2亿元、1.35亿元、1.55亿元、1.70亿元、1.95亿元和2.2亿元，融资规模之和相当于未来7年基础资产现金流总额的64.33%。

（一）资产证券化业务的基本流程

图3.4是一个资产证券化交易的典型交易结构图，可以看到资产证券化中涉及的主体主要包括融资方（原始权益人/发起人）、资产管理机构、证券承销机构、信用增级机构、信用评级机构、资金托管机构、资产评估机构、投资者等。

为更深入地理解资产证券化的内涵，需首先了解资产证券化的基本流程。通常一个完整的资产证券化交易可以概括为如下3步：

（1）成立SPV，发起人将需要证券化的资产转移给SPV。

（2）SPV对基础资产现金流进行重组、分层和信用增级，并以此为支持发行有价证券，获得资金对价。

（3）资产服务商负责基础资产现金流的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

（二）信贷资产证券化的操作流程

图3.5是信贷资产证券化的典型交易结构。PPP项目贷款的资产证券化操作流程具体如下：

(1)银行将对PPP项目公司的贷款信托予受托机构。

(2)受托机构以该信贷资产设立信托，发行以信托财产支持的资产支持证券，委托主承销商销售该等证券。

(3)主承销商组建承销团，向投资者发售资产支持证券，并将募集款项扣除发行承销费用后的余额划付给受托机构。

(4)受托机构将该余额扣除必要费用（如证券登记托管费）后作为对价支付给发起银行。

(5)在信托存续期间，银行作为贷款服务机构负责已设立信托的贷款的本息回收工作，并将回收款转付至信托账户，用于偿还证券本息。

(6)发起银行通过资产证券化交易可以实现资产出表，释放贷款额度，可以以募集资金继续向PPP项目公司发放贷款。

（三）资产支持专项计划的操作流程

PPP项目在资产支持专项计划模式下的操作流程具体如下：

(1)设立专项计划：券商（或基金子公司）作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金，次级资产支持证券通常由原始权益人自持。

(2)购买基础资产：管理人以募集资金向原始权益人（PPP项目公司）购买基础资产，原始权益人通常作为资产服务机构负责基础资产的后续管理和运营。

(3)现金流归集和计划分配：

①在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户（或称“资金归集账户”），并按照约定定期划转到管理人在托管人处开立的专项计划账户。

②管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管

③若基础资产现金流不足以支付优先级产品当期本息，则由差额支付承诺人（如有）履行差额支付义务，担保人（如有）对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

④托管人按照管理人的划款指令进行产品本息分配，通过中证登向投资者兑付产品本息。

（四）资产支持票据的操作流程

图3.7是资产支持票据的典型交易结构。PPP项目在资产支持票据模式下的操作流程具体如下（以不引入SPV结构作为示意）：

(1)发行人（PPP项目公司或其母公司）向投资者发行资产支持票据（ABN），并与主承销商签署《应收账款质押合同》等交易文件。

(2)发行人以其合法享有的基础资产产生的回收款作为第一还款来源，并定期归集到资金监管账户。

(3)发行人对基础资产产生的回收款与ABN应付本息差额部分负有补足义务。

(4)在ABN本息兑付日前，监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所的账户。

(5)上海清算所将前述资金及时分配给ABN持有人。

（五）资产支持计划的操作流程

PPP项目在资产支持计划模式下的操作流程具体如下：

(1)原始权益人（PPP项目公司）与受托人（保险资管公司）签订《资产转让合同》，将基础资产转让给受托人。

(2)委托人通过签署《认购协议》，委托受托人管理资金，用于购买基础资产。

(3)受托人与托管人签署《托管合同》，由托管人保管资产支持计划资产并负责资产支持计划项下资金拨付。

(4)若当期基础资产现金流不足以偿付资产支持计划该期应付本息，则由增信机构履行补足义务。

(5)托管人根据受托人指令，及时向受益凭证持有人分配资产支持计划本金和收益。

（六）产品方案设计示意

下面以资产支持专项计划模式作为示意，介绍某自来水公司开展收费收益权资产证券化的产品方案设计思路。

假设某自来水公司2014年自来水收费收入为2亿元，资产证券化产品最长期限为7年，分为1～7年七档产品，其中6年期和7年期两档产品分别设计为5+1年和5+2年（在第5年末附投资者回售选择权），产品评级为AA+，各档产品均为每年付息、到期一次性还本，则发行规模测算过程示意如下：

第一步：由资产评估公司对未来7年的水费现金流进行预测，假设未来每年增长率为5%；

第二步：假设1～7年七档产品的发行利率预测值分别为5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%（5+1年和5+2年相比5年期略有溢价）；

第三步：将平均超额覆盖率（各期基础资产现金流/产品应付本息与期间费用之和）设置为1.2倍左右；

第四步：设计各档产品的本金规模初值，通过不断调试（即将每年的超额覆盖率调节到1.2倍左右），计算出各档产品的预期本金规模；

第五步：与评级机构进行沟通，确定最终各档产品本金规模；

根据上述思路，测算出1～7年7档产品的本金规模分别为1.05亿元、1.2亿元、1.35亿元、1.55亿元、1.70亿元、1.95亿元和2.2亿元，融资规模之和相当于未来7年基础资产现金流总额的64.33%。

延伸阅读1：ABS投资者二季度备案情况

一、资产支持专项计划备案总体情况

自2014年12月备案制开始实行至2018年6月30日，累计共有123家机构备案确认1371只企业资产证券化产品，总发行规模达19836.96亿元。截至2018年二季度末，终止清算产品376只，清算产品规模合计4684.79亿元。截至2018年二季度，存续产品共995只，存续规模12353.42亿元。

图1 备案制以来产品规模及数量增长情况（季度累计）

（一）发行规模、利率、期限及费率情况

1、发行规模

已备案的资产证券化产品单只发行规模多处于5-20亿元之间，单只平均发行规模为14.48亿元。

2、期限

备案数据显示单只产品平均期限3.60年。其中住房贷款类产品期限较长，单只平均期限达21.02年。已清算产品实际存续期限大约在1.29年左右。

3、发行利率

优先级平均预期收益率在4.00%—6.00%区间，2018年第二季度，随市场融资环境收紧，产品发行利率略有抬升，优先级平均发行利率为6.15%。

（二）参与机构

1、管理人

图2 证券公司、基金子公司发行产品规模及存续规模对比

截至6月底，共计123家机构，其中74家证券公司、49家基金子公司开展了企业资产证券化业务，证券公司为主力发行机构。

2、原始权益人

截至二季度末，已发行资产支持专项计划原始权益人约600余家，行业构成较为多样，其中电商小贷、商业保理公司、融资租赁公司、银行、信托公司融资规模较大。截至6月底，发行企业资产支持证券的原始权益人中，数量占比38.85%的原始权益人经外部评级；经评级的原始权益人发行产品规模8433.04亿元，规模占比42.21%。

发行产品的原始权益人约75.98%为内资企业，发行规模17255.73亿元，占比87.11%；22.46%为外商投资企业和港澳台商投资企业，发行规模占比分别为7.28%和5.22%；1.56%为非企业单位，发行规模占比仅为0.39%。

（三）基础资产种类丰富

截至2018年二季度末，债权类产品存续763只，存续规模10168.41亿元，规模占比82.32%；企业经营性收入类产品存续192只，存续规模1449.74亿元，规模占比11.74%；产权类产品存续37只，存续规模715.00亿元，规模占比5.79%；其他类产品3只，存续规模20.27亿元，规模占比0.16%。

1、债权类产品存续规模占比高达82.32%，贷款债权产品占比较大

图3 债权类存续产品基础资产分布

截至2018年6月底，存续项目债权类产品中，贷款债权类产品存续规模4738.98亿元，占比46.60%；企业应收款类产品存续规模2288.44亿元，占比22.50%；融资租赁债权产品存续规模1383.42亿元，占比13.60%；商业不动产抵押贷款（CMBS）产品存续规模762.97亿元，占比7.50%；两融债权、同业借款债权、股票质押式回购债权以及其他类产品存续规模合计995.70亿元，占比9.79%。

贷款债权类产品中，小额贷款类产品占比较大，存续规模3287.62亿元，占比69.59%；信托贷款类产品存续规模1039.00亿元，占比21.99%；委托贷款、住房公积金贷款以及其他贷款存续规模397.94亿元，占比8.42%。

2、企业经营性收入类中基础设施收费收益权产品占比较大

图4 基础设施收费收益权产品具体类型分布

截至二季度末，存续企业经营性收入类项目中，基础设施收费收益权产品存续规模1002.83亿元，占比69.15%；物业租金收入产品存续规模3200.06亿元，占比22.06%；政策性住房销售收入、客票收益权、其他经营性资产收益权存续规模合计127.46亿元，占比8.79%。

3、产权类产品以类REITs产品为主

存续的产权类项目中，包括商业物业、物流仓储、租赁住房在内的类REITs产品存续规模674.78亿元，占比96.15%。其中，商业物业产品存续规模619.27亿元，占比91.77%；租赁住房产品存续规模37.04亿元，占比5.49%；物流仓储产品存续规模18.47亿元，占比2.74%。

（四）拟挂牌转让场所分布情况

图5 拟挂牌转让场所分布情况

从备案规模来看，拟在沪、深交易所以及机构间私募产品报价与服务系统挂牌的资产证券化产品累计备案规模较大，占比87.40%，存续规模占比90.05%。非挂牌产品累计备案规模占比12.42%，存续规模占比9.68%。拟在证券公司柜台市场挂牌的产品累计备案规模占比0.18%，存续规模占比0.27%。

二、2018年二季度备案情况分析

图6 二季度新设产品基础资产分布情况

2018年二季度，企业资产证券化产品共备案确认136只，产品数量同比增幅26.85%，环比增幅32.10%；发行规模2120.17亿元，同比增幅24.55%，环比增幅34.05%。二季度，终止清算产品104只，环比增长38.24%；清算规模1338.86亿元，环比增长40.01%。

图7 今年以来产品新设规模及数量趋势

产品发行数量及规模相较去年同期以及今年一季度均有较大幅度增长。2018年二季度，企业资产证券化产品新设数量及规模在经历了今年第一季度的下降后再度呈现上扬趋势。从二季度月度新设产品规模和数量来看，二季度每月新设产品及数量呈上升趋势，其中，六月新设产品数量及规模远超今年其他月份。

（一）不同基础资产新增备案情况

图8 大类基础资产备案累计规模占比趋势图（%）

从季度规模增量分布情况来看，二季度企业应收款类产品发行规模和数量大幅增长，新设规模790.53亿元，增幅达到30.32%。在一季度新设规模略有收缩的情况下，二季度信托受益权类产品设立规模再度上扬，新设规模281.54亿元，增长8.11%。融资租赁类产品新设规模略有增长，新设规模304.71亿元，较一季度增长6.35%。公共事业收费权、经营性资产收益权、门票收入以及PPP项目新设规模略有增长，新设规模为41.06亿元、14.00亿元以及10.81亿元，分别增长2%、0.89%以及0.53%。小额贷款类产品延续了第一季度下降的趋势，新设规模236.60，减幅8.84%。其他金融债权类和不动产物业收入类产品新设规模在第二季度也呈现下降趋势，新设规模为383.29亿元和57.64亿元，分别下降3.26%和2.03%。

（二）管理人新增备案产品情况

二季度共有49家机构备案通过产品136只，总规模2120.17亿元。其中，证券公司41家备案产品125只，规模1979.67亿元,新设规模环比增长46.03%，；基金子公司8家备案产品11只，规模140.50亿元，新设规模环比降低37.82%。

按照新增备案产品数量排名，方正证券、华泰证券资管以及国金证券排名前三；按照新增备案产品规模排名，信达证券、华泰证券资管以及东兴证券排名前三。

（三）二季度认购资金主要来源

图9 二季度认购资金来源分布情况

二季度新设产品认购资金主要来源于券商资管、银行及其理财产品、基金专户等，前述3类主体认购资金占比均超过10%，合计占比约68.80%。

从优先级认购资金来看，券商资管产品、基金专户、期货及期货资管、信托计划以及私募基金等私募资管产品，认购规模834.91亿元，占二季度新设产品规模42.08%；银行及银行理财产品资金认购企业ABS优先级的规模也较大，二季度共认购了685.39亿元，占比34.54%;公募基金认购企业ABS优先级规模为134.23亿元，占比6.76%；保险及保险资管认购规模为102.08亿元，占比5.14%；剩余的优先级资金来源于券商自营、养老保险以及一般工商企业（大多为原始权益人），认购规模合计227.70亿元，占比11.47%。

从劣后级认购资金来看，新设产品劣后级大多数由一般工商企业认购，这部分通常由原始权益人自持，认购规模87.47亿元，规模占比64.38%；来源于基金专户、券商资管、私募基金的认购资金规模为26.08亿元，规模占比19.19%；券商自营认购新设产品劣后级规模为11.60亿元，占比8.54%，低于一般工商企业和基金专户，但高于其他各类主体；银行理财及银行的认购资金规模为10.71亿元，占比7.88%。

一、资产支持专项计划备案总体情况

自2014年12月备案制开始实行至2018年6月30日，累计共有123家机构备案确认1371只企业资产证券化产品，总发行规模达19836.96亿元。截至2018年二季度末，终止清算产品376只，清算产品规模合计4684.79亿元。截至2018年二季度，存续产品共995只，存续规模12353.42亿元。

图1 备案制以来产品规模及数量增长情况（季度累计）

（一）发行规模、利率、期限及费率情况

1、发行规模

已备案的资产证券化产品单只发行规模多处于5-20亿元之间，单只平均发行规模为14.48亿元。

2、期限

备案数据显示单只产品平均期限3.60年。其中住房贷款类产品期限较长，单只平均期限达21.02年。已清算产品实际存续期限大约在1.29年左右。

3、发行利率

优先级平均预期收益率在4.00%—6.00%区间，2018年第二季度，随市场融资环境收紧，产品发行利率略有抬升，优先级平均发行利率为6.15%。

（二）参与机构

1、管理人

图2 证券公司、基金子公司发行产品规模及存续规模对比

截至6月底，共计123家机构，其中74家证券公司、49家基金子公司开展了企业资产证券化业务，证券公司为主力发行机构。

2、原始权益人

截至二季度末，已发行资产支持专项计划原始权益人约600余家，行业构成较为多样，其中电商小贷、商业保理公司、融资租赁公司、银行、信托公司融资规模较大。截至6月底，发行企业资产支持证券的原始权益人中，数量占比38.85%的原始权益人经外部评级；经评级的原始权益人发行产品规模8433.04亿元，规模占比42.21%。

发行产品的原始权益人约75.98%为内资企业，发行规模17255.73亿元，占比87.11%；22.46%为外商投资企业和港澳台商投资企业，发行规模占比分别为7.28%和5.22%；1.56%为非企业单位，发行规模占比仅为0.39%。

（三）基础资产种类丰富

截至2018年二季度末，债权类产品存续763只，存续规模10168.41亿元，规模占比82.32%；企业经营性收入类产品存续192只，存续规模1449.74亿元，规模占比11.74%；产权类产品存续37只，存续规模715.00亿元，规模占比5.79%；其他类产品3只，存续规模20.27亿元，规模占比0.16%。

1、债权类产品存续规模占比高达82.32%，贷款债权产品占比较大

图3 债权类存续产品基础资产分布

截至2018年6月底，存续项目债权类产品中，贷款债权类产品存续规模4738.98亿元，占比46.60%；企业应收款类产品存续规模2288.44亿元，占比22.50%；融资租赁债权产品存续规模1383.42亿元，占比13.60%；商业不动产抵押贷款（CMBS）产品存续规模762.97亿元，占比7.50%；两融债权、同业借款债权、股票质押式回购债权以及其他类产品存续规模合计995.70亿元，占比9.79%。

贷款债权类产品中，小额贷款类产品占比较大，存续规模3287.62亿元，占比69.59%；信托贷款类产品存续规模1039.00亿元，占比21.99%；委托贷款、住房公积金贷款以及其他贷款存续规模397.94亿元，占比8.42%。

2、企业经营性收入类中基础设施收费收益权产品占比较大

图4 基础设施收费收益权产品具体类型分布

截至二季度末，存续企业经营性收入类项目中，基础设施收费收益权产品存续规模1002.83亿元，占比69.15%；物业租金收入产品存续规模3200.06亿元，占比22.06%；政策性住房销售收入、客票收益权、其他经营性资产收益权存续规模合计127.46亿元，占比8.79%。

3、产权类产品以类REITs产品为主

存续的产权类项目中，包括商业物业、物流仓储、租赁住房在内的类REITs产品存续规模674.78亿元，占比96.15%。其中，商业物业产品存续规模619.27亿元，占比91.77%；租赁住房产品存续规模37.04亿元，占比5.49%；物流仓储产品存续规模18.47亿元，占比2.74%。

（四）拟挂牌转让场所分布情况

图5 拟挂牌转让场所分布情况

从备案规模来看，拟在沪、深交易所以及机构间私募产品报价与服务系统挂牌的资产证券化产品累计备案规模较大，占比87.40%，存续规模占比90.05%。非挂牌产品累计备案规模占比12.42%，存续规模占比9.68%。拟在证券公司柜台市场挂牌的产品累计备案规模占比0.18%，存续规模占比0.27%。

二、2018年二季度备案情况分析

图6 二季度新设产品基础资产分布情况

2018年二季度，企业资产证券化产品共备案确认136只，产品数量同比增幅26.85%，环比增幅32.10%；发行规模2120.17亿元，同比增幅24.55%，环比增幅34.05%。二季度，终止清算产品104只，环比增长38.24%；清算规模1338.86亿元，环比增长40.01%。

图7 今年以来产品新设规模及数量趋势

产品发行数量及规模相较去年同期以及今年一季度均有较大幅度增长。2018年二季度，企业资产证券化产品新设数量及规模在经历了今年第一季度的下降后再度呈现上扬趋势。从二季度月度新设产品规模和数量来看，二季度每月新设产品及数量呈上升趋势，其中，六月新设产品数量及规模远超今年其他月份。

（一）不同基础资产新增备案情况

图8 大类基础资产备案累计规模占比趋势图（%）

从季度规模增量分布情况来看，二季度企业应收款类产品发行规模和数量大幅增长，新设规模790.53亿元，增幅达到30.32%。在一季度新设规模略有收缩的情况下，二季度信托受益权类产品设立规模再度上扬，新设规模281.54亿元，增长8.11%。融资租赁类产品新设规模略有增长，新设规模304.71亿元，较一季度增长6.35%。公共事业收费权、经营性资产收益权、门票收入以及PPP项目新设规模略有增长，新设规模为41.06亿元、14.00亿元以及10.81亿元，分别增长2%、0.89%以及0.53%。小额贷款类产品延续了第一季度下降的趋势，新设规模236.60，减幅8.84%。其他金融债权类和不动产物业收入类产品新设规模在第二季度也呈现下降趋势，新设规模为383.29亿元和57.64亿元，分别下降3.26%和2.03%。

（二）管理人新增备案产品情况

二季度共有49家机构备案通过产品136只，总规模2120.17亿元。其中，证券公司41家备案产品125只，规模1979.67亿元,新设规模环比增长46.03%，；基金子公司8家备案产品11只，规模140.50亿元，新设规模环比降低37.82%。

按照新增备案产品数量排名，方正证券、华泰证券资管以及国金证券排名前三；按照新增备案产品规模排名，信达证券、华泰证券资管以及东兴证券排名前三。

（三）二季度认购资金主要来源

图9 二季度认购资金来源分布情况

二季度新设产品认购资金主要来源于券商资管、银行及其理财产品、基金专户等，前述3类主体认购资金占比均超过10%，合计占比约68.80%。

从优先级认购资金来看，券商资管产品、基金专户、期货及期货资管、信托计划以及私募基金等私募资管产品，认购规模834.91亿元，占二季度新设产品规模42.08%；银行及银行理财产品资金认购企业ABS优先级的规模也较大，二季度共认购了685.39亿元，占比34.54%;公募基金认购企业ABS优先级规模为134.23亿元，占比6.76%；保险及保险资管认购规模为102.08亿元，占比5.14%；剩余的优先级资金来源于券商自营、养老保险以及一般工商企业（大多为原始权益人），认购规模合计227.70亿元，占比11.47%。

从劣后级认购资金来看，新设产品劣后级大多数由一般工商企业认购，这部分通常由原始权益人自持，认购规模87.47亿元，规模占比64.38%；来源于基金专户、券商资管、私募基金的认购资金规模为26.08亿元，规模占比19.19%；券商自营认购新设产品劣后级规模为11.60亿元，占比8.54%，低于一般工商企业和基金专户，但高于其他各类主体；银行理财及银行的认购资金规模为10.71亿元，占比7.88%。

延伸阅读2：ABS投资者二季度备案情况

近年来，受益于应收账款以及互联网的发展，我国供应链金融业务发展迅速。应收账款融资作为供应链金融重要的融资模式，应收账款规模的不断增长为我国供应链金融的快速发展奠定了坚实的基础。

一、供应链金融资产证券化的机遇

1、赊销交易与账期管理

处于供应链中上游的供应商，对核心企业依赖性强，议价地位较弱，为获取长期业务合作而采赊销交易方式。通过赊销交易，核心企业得以进行应付款的账期管理，缩短现金周期。但供应商账上形成大量应收账款，存在资产变现需求。

2、传统供应链融资方式

核心企业通过延长应付账款结算实现账期管理，以其强势的交易地位，通常存在30-90天的应付账期，又在应付账款结算时多借助信用证、银行承兑或商业承兑汇票延长现金支付周期。

中上游供应商通过应收账款融资方式盘活资金，以支持赊销交易下自身企业的正常运转，但受其自身偿债能力和信用影响，直接融资授信额度有限，融资难、融资贵。

二、供应链金融资产证券化的实务操作

1、供应链金融资产证券化——“1+N”模式

以核心企业开展的“1+N”供应链资产证券化，“1”即作为基础资产单一重要债务人的核心企业，“N”为处于供应链中上游的供应商。因此，在一个相对闭环的供应链关系中，基于各方良好稳定的贸易合作关系，在贸易自偿性的支持下，分散的信用状况不一的各供应商可以通过资产证券化获得应收账款的提前回收，而核心企业又可以在不使用贸易结算工具且不影响自身财务报表的情况下，以其较强偿债能力和较高信用为合作供应商的供应链融资提供支持。

创新方案寻求以核心企业上游供应商增量应收账款债券为基础资产进行常态化、可持续的发行。

根据核心企业应付规模及产生周期的特点，可采取“储架发行”模式，也可在资产池积蓄到一定规模后按“单期申报”模式操作。

2、供应链金融资产证券化实务操作模式

保理模式&代理模式

通用性入池标准

三、核心企业的确定及要求

集团统一性高

主体信用评级高，市场认可度高

付款主体或增信主体有充足现金流

完善的付款结算及资金支持制度

行业展望稳定龙头企业为主

四、特别讨论——并存的债务承担与保证

为引入核心企业为其合并财务报表范围内企业的清偿能力提升信用，从底层基础资产层面，通常有两种不同的处理方式，分属不同的法律关系，即并存的债务承担（亦称“债务加入”）与保证。主要区别在于：

债务加入——即在不免除原债务人义务的前提下，作为共同债务人向债权人承担付款义务。

保证——在原债务人不履行相应义务情况下承担担保责任的行为。

实践中，差额补足或流动性支持在判断属于差额并存债务承担还是保证时有一定的辨识难度，需要根据交易安排进行判断，但可从法律文件中做好明确约定。

如强信用核心企业主体设立于中国境外，事务操作中还需要重点考虑核心企业在注册地法律下是否具有完全民事权利能力和民事行为能力，并要结合专项计划产品发行要求评估相关法律文件的签署条件和要求。

近年来，受益于应收账款以及互联网的发展，我国供应链金融业务发展迅速。应收账款融资作为供应链金融重要的融资模式，应收账款规模的不断增长为我国供应链金融的快速发展奠定了坚实的基础。

一、供应链金融资产证券化的机遇

1、赊销交易与账期管理

处于供应链中上游的供应商，对核心企业依赖性强，议价地位较弱，为获取长期业务合作而采赊销交易方式。通过赊销交易，核心企业得以进行应付款的账期管理，缩短现金周期。但供应商账上形成大量应收账款，存在资产变现需求。

2、传统供应链融资方式

核心企业通过延长应付账款结算实现账期管理，以其强势的交易地位，通常存在30-90天的应付账期，又在应付账款结算时多借助信用证、银行承兑或商业承兑汇票延长现金支付周期。

中上游供应商通过应收账款融资方式盘活资金，以支持赊销交易下自身企业的正常运转，但受其自身偿债能力和信用影响，直接融资授信额度有限，融资难、融资贵。

二、供应链金融资产证券化的实务操作

1、供应链金融资产证券化——“1+N”模式

以核心企业开展的“1+N”供应链资产证券化，“1”即作为基础资产单一重要债务人的核心企业，“N”为处于供应链中上游的供应商。因此，在一个相对闭环的供应链关系中，基于各方良好稳定的贸易合作关系，在贸易自偿性的支持下，分散的信用状况不一的各供应商可以通过资产证券化获得应收账款的提前回收，而核心企业又可以在不使用贸易结算工具且不影响自身财务报表的情况下，以其较强偿债能力和较高信用为合作供应商的供应链融资提供支持。

创新方案寻求以核心企业上游供应商增量应收账款债券为基础资产进行常态化、可持续的发行。

根据核心企业应付规模及产生周期的特点，可采取“储架发行”模式，也可在资产池积蓄到一定规模后按“单期申报”模式操作。

2、供应链金融资产证券化实务操作模式

保理模式&代理模式

通用性入池标准

三、核心企业的确定及要求

集团统一性高

主体信用评级高，市场认可度高

付款主体或增信主体有充足现金流

完善的付款结算及资金支持制度

行业展望稳定龙头企业为主

四、特别讨论——并存的债务承担与保证

为引入核心企业为其合并财务报表范围内企业的清偿能力提升信用，从底层基础资产层面，通常有两种不同的处理方式，分属不同的法律关系，即并存的债务承担（亦称“债务加入”）与保证。主要区别在于：

债务加入——即在不免除原债务人义务的前提下，作为共同债务人向债权人承担付款义务。

保证——在原债务人不履行相应义务情况下承担担保责任的行为。

实践中，差额补足或流动性支持在判断属于差额并存债务承担还是保证时有一定的辨识难度，需要根据交易安排进行判断，但可从法律文件中做好明确约定。

如强信用核心企业主体设立于中国境外，事务操作中还需要重点考虑核心企业在注册地法律下是否具有完全民事权利能力和民事行为能力，并要结合专项计划产品发行要求评估相关法律文件的签署条件和要求。

来源：中国资本联盟 & 中国基金业协会 & VABS国际金融论坛

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