深度解析：如何用市盈率来判断指数价格的高低估区间 1.什么是市盈率如果说要挑一个使用频率最高且范围最广泛的估值指标，那一定非市盈率(PE)莫属。市盈率（PE）等于企业股权... 

来源：雪球App，作者： 复来指数投资，（https://xueqiu.com/3209134259/129745842）

如果说要挑一个使用频率最高且范围最广泛的估值指标，那一定非市盈率(PE)莫属。

市盈率（PE）等于企业股权价值与净利润的比值，也等于上市公司的股价与每股盈利的比值，它反映了在企业盈利水平不变的情况下，投资该股票多少年能回本。

市盈率的计算公式为：

市盈率(PE) = 企业股权价值 / 净利润 = 股价(P) / 每股盈利(Eps)

在实际计算中，我们通常以最新股价作为上述公式的分子，以最近4个季度的每股盈利之和作为分母来计算，以这种方式计算的市盈率也被称作“滚动市盈率”(PE_ttm)。

由于市盈率指标的原理简单，且易于计算，基本上人人都能够理解和使用，从而使这种方法得到了广泛的运用，但市盈率指标也存在一些明显的缺陷，比如：

(1)当企业短期盈利为负时，计算出的市盈率值也为负，而负的市盈率无法从经济意义的角度进行解释，此时市盈率指标无法使用。

(2)作为市盈率计算公式中的分母的净利润是会计收益，而会计收益在某种程度上受会计准则和会计处理方法的影响，且容易受到上市公司人为的操作。

(3)市盈率无法区分经营性性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，而二者在稳定性、增长前景、潜在风险等方面都有很大差异。

(4)市盈率无法反映公司的长期增长前景。

市盈率即可用来给单只股票估值，也可以用来给股票指数估值，并且，从某种意义上来讲，用市盈率指标来给指数估值比给个股估值参考意义更大。

这是因为，对单个公司而言，某个季度的净利润很容易通过各种会计手段(如改变折旧政策等)做高或者做低，同时，受非经常性损益(如投资股票的盈亏、退税补贴等)的影响也大。因此，当我们用市盈率来给个股估值时，如果不具体情况具体分析，而仅仅是去购买市盈率低的股票，则很容易陷入“估值陷阱”。

但对股票指数就不一样了，股票指数中包含一篮子股票，这一篮子股票代表的公司整体的净利润很难被主观刻意操纵，同时各种对净利润或正或负的影响也会相互抵消一些。

市盈率以净利润作为参考指标，适用于盈利相对稳定、周期性较弱的行业，如公用事业、必须消费品业等，而不适用于周期性较强的行业，如资源类行业、证券业等。

我们先在给出2005年1月至2019年7月期间万得全A指数的价格走势和市盈率(滚动市盈率)走势，见下图，可以看出，指数价格和市盈率两者走势同步程度很高，也即它们具有相当高的相关性。（这里之所以用万得全A指数，是因为它的样本股囊括了沪深两市所有A股，包括所有大盘股和中小盘股，对A股市场整体的代表性强）

但如何用市盈率指标来判断指数价格的高低估区间，从而指导我们的投资，却不是一个容易回答的问题。当市盈率的值达到多高时说明当前指数价格高估，反之，当市盈率的值多低时又说明当前指数价格低估？

这里我们尝试从相对与绝对两个角度进行回答:

(1)相对角度

所谓相对角度，就是用市盈率的历史分位数来判断当期市盈率的高低。比如，我们可以认为，当市盈率分位数低于20%时，指数价格低估，此时可买入指数待涨，而当市盈率分位数高于80%时，认为指数价格高估，此时可卖出指数待跌，而20~80%区间为中性区间，不操作。

这个方法相对较为简单，在实务中也被使用的最多，自此我们不做进一步细说，我们重点要说的是绝对角度。

(2)绝对角度

所谓绝对角度，就是要找到一个具体的临界数值(比如10,或者20)来做参考系，当市盈率低于该值时，说明指数价格低估，反之说明指数价格高估。我们利用国债收益率进行一定的转换之后，可得到用市盈率指标判断指数高低估的临界值，具体方法如下：

前面我们说过，市盈率反映的是以当前价格买入该股票后，要多少年才能回本，即：

市盈率(PE) = 股价(P) / 每股盈利(Eps)

我们对此公式两边同时取倒数，得到：

1/市盈率(PE) = 每股盈利(Eps) / 股价(P)

那么，市盈率的倒数(即1/PE)代表的经济意义就是，以价格P投资该股票后，所能获得的隐含收益率，并且该收益率是风险收益率，因为企业未来的盈利Eps具有高度不确定性。

既然是风险收益率，那么它应该高于无风险利率，因为承担风险需要有额外的收益补偿。

我们以十年国债到期收益率(简称“十债YTM”)来代表无风险利率，并定义风险补偿收益率为承担风险所获得的额外收益率，即：

风险补偿收益率 = 风险收益率 - 无风险收益率= 1/市盈率(PE) - 十债YTM

那么风险补偿率应该大于0才是合理的，且当风险补偿率大于某个临界值时，说明此时风险资产(即股票)的价格是低估的，但具体这个临近值到底多少，却不好确定。

我们可以完全确定的是，当风险补偿收益率小于0，即“1/市盈率(PE)”小于“十债YTM”，也即当“市盈率(PE)”大于“1/十债YTM”时肯定是不合理的，这时候说明风险资产(即股票)的价格是显著高估的。

下面我们给出风险补偿收益率和万得全A指数价格的走势图，可以发现，两者具体较强的负相关性，且风险补偿收益率是一个较好的择时指标。

在历史上，风险补偿收益率有3个时间段是小于0的，图中蓝色水平线处，即2007年1月~2008年7月、2009年7月~2010年3月以及2015年5月~2015年6月，说明指数价格在当时是显著高估的，而这三个时间段确实也分别对应牛市顶部，之后价格都有大幅回落。

反过来，我们发现，当风险补偿收益率达到4%左右时，对应的是指数价格的底部区域，图中黄色水平线处，如2008年12月~2009年2月、2012年1月~2014年6月以及2018年12月~2019年1月，此时的股价足够低估，低到购买1单位风险资产，可以额外获得4%的风险补偿收益。

通过上述分析，我们总结出以下结论：

当 (风险补偿收益率=1/市盈率(PE) - 十债YTM) > 4%时，指数价格显著低估，应买入

当 (风险补偿收益率=1/市盈率(PE) - 十债YTM) < 0%时，指数价格显著高估，应卖出

即：

以最新数据（2019-07-16）为例，目前十年国债到期收益率(即十债YTM)为3.17%，则万得全A指数的市盈率小于13.9时显著低估，大于31.5时显著高估，目前万得全A指数的市盈率为17.0，处于相对合理区间。

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本文作为《改造我的指数基金投资策略系列》的第一篇，对市盈率指标的概念及高低估判断方法做了一个简单介绍，后续我们将进一步分析如何基于市盈率来指定自己的指数基金投资策略，敬请关注。

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