2024年胜宏科技研究报告：PCB创新先锋，AI产品有望加速放量

1.1 多项产品市占率全球第一，产品应用广泛

胜宏科技成立于 2006 年，于 2015 年在深交所上市。公司专业从事高密度印制线 路板的研发、生产和销售，多项产品市占率位列全球第一。公司主要产品包括高 端多层板、HDI 板等，广泛应用于新能源、汽车电子、5G 新基建、数据中心、人 工智能、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等诸多领域，下游客户涵盖英 伟达、特斯拉、AMD、英特尔、微软、亚马逊、思科等海内外知名终端厂商。

1.2 股权结构集中，高管产业背景丰富

公司股权结构清晰，深圳市胜华欣业投资有限公司为第一大股东，持有 18.61%的 股权。胜宏科技集团(香港)有限公司持有公司 15.24%的股份。公司实际控制人陈 涛先生，通过胜华欣业间接持有公司 18.61%的股份，通过惠州宏大投资控制胜宏 香港间接持有 15.24%股份，能有效把握公司的运营发展。

1.3 2023Q3 业绩实现同比上升，看好 AI 产品放量带动业绩成长

2023Q3 营收、归母净利润实现修复。2023Q1-Q3 受下游需求疲软的影响，公司营 收及利润承压，实现营收 57.44 亿元，同比-3.73%；实现归母净利润 5.86 亿元， 同比-8.45%。但细分单季度来看，Q2 同比下滑幅度较 Q1 收窄，Q3 实现营收及归 母净利润双修复，23Q3 实现营收 20.74 亿元，同比上升 5.13%，实现归母净利润 2.41 亿元，同比上升 29.97%。

毛利率 2023 年逐季回升。2022 年公司毛利率为 18.15%，净利率为 10.03%。对毛 利率逐季度拆分可以发现，公司 2022Q2 及 Q3 毛利率大幅走低，主要原因或为公 司毛利率较高的显卡 PCB 产品下滑影响。2023Q3 公司毛利率 22.04%，2023 年随 着显卡出货回暖、公司 AI 服务器订单放量以及产品结构的持续优化，毛利率逐 季提升，Q1-Q3 毛利率分别为 20.11%/21.75%/23.94%，全年毛利率持续上升。

2022 年公司三费合计营收占比 4.3%，三费合计占比下滑主要系汇兑损益导致的 财务费用下滑所致。2023Q1-Q3 营收小幅下滑及管理费用上升导致费用率短暂升 高，后续费用率有望趋于平缓。

1.4 加码研发打造核心竞争力，客户端持续放量可期

公司持续加码研发费用。公司近几年研发费用呈增长趋势，2023Q1-Q3 研发费用 达 2.94 亿元，同比增长 39.3%，营收占比 5.1%。PCB 作为电子元器件之母，也将 随着全球电子产业科技创新同步升级，公司大力研发投入，有望持续打造业内核 心竞争力。此外公司紧抓 AI 发展机遇，加大力度布局 AI 相关产品，我们预计整 体研发费用还将持续稳步增长。

2022 年，公司累计研发投入 2.87 亿元。公司开展了“仿真人形机器人控制电路 板的研发”“无人机投递控制器模块电路板研发”“超导线路悬空电路板研发”“高 端智能手机电路板研发”“逆变器控制电路板技术研发”等 68 个研究开发项目。

公司大力进行研发投入，产品端持续开拓下游知名客户，当前已涵盖特斯拉、英 伟达、亚马逊、微软、思科、Meta、谷歌、三星、英特尔、AMD 等在内的诸多国 际知名客户。我们认为随着公司产品在海外巨头客户的陆续验证通过，后续随着 产品放量公司业绩有望迎来较大成长。

2.1 新平台升级+AI 服务器需求推动 PCB 量价齐升

全球数据中心资本开支持续增长，PCB 需求持续增长。根据 Dell'Oro Group， 2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务 提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行资本开 支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据量持 续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长期维度 仍将持续扩张。Dell'Oro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000 亿 美元，超过 20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据中心基 础设施总支出近 8%。PCB 也将跟随数据中心硬件迭代而持续升级。 服务器出货量短期略降，长期增长趋势不变。受下游需求疲软以及终端库存持续 调整影响，TrendForce 预计 2023 年全球服务器出货量同比下降 5.94%，但随着 2024 年下游库存回归正常水位，新服务器平台加速渗透，AI 服务器快速增长， 服务器整体出货量将在 2024 年恢复增长。

AIGC 热潮驱动 AI 服务器逆势扩张，加速渗透。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等 新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设， TrendForce 估计 2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右。而 2023 年以来 ChatGPT 等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于 AI 服务器的投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 38%。

服务器内部需要多种 PCB 产品，AI 服务器带动 PCB 全新增量。服务器内部需要 多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网 卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特 性等提升，对应价值量亦将大幅增长。AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以及 Switch Board 等产品。以 DGX A100 为例，其 内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块，包含一张 GPU 母板，8 张 GPU 加速卡以及 6 个 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，网络接口、 硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机价值量较 传统服务器大幅提升。

服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特性 从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表征 覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6，Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至 Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代的 M7- M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7-M8 等 级。

PCIE 总线标准升级驱动服务器 PCB 层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要 标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年推 出，PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达 128GB/s，最新 的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布，单通道传输速率较 PCIE5.0 再次翻 倍，有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升，PCB 层 数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需求持续 提升。

市场空间：2026 年服务器 PCB 市场规模有望达到 160 亿美元。受益于 AI 服务器 占比提升与服务器平台升级，我们预计服务器 PCB 将迎来量价齐升。根据测算， 预计2026年全球服务器PCB市场规模为160亿美元，2022-2026年CAGR达12.8%， 其中 2026 年 AI 服务器 PCB 市场规模为 47 亿美元，2022-2026 年 CAGR 达 38.3%。

服务器国产化打开内资 PCB 厂商成长空间。国内云计算规模不断增长，根据中商 产业研究院，预计 2023 年国内云计算支出达 339 亿美元，同比增长约 12%。从服 务器厂商的市场份额来看，2022 年服务器出货量前五名均为内资公司，其中浪潮 以 28.1%的市场份额位列第一，超聚变、中兴等公司市场份额亦显著提升。历史 原因下，过去服务器 PCB 供应主要由外资及台系厂商主导。国内服务器厂商近年 来快速发展，内资 PCB 企业成本及配套优势显著，国产化背景下内资 PCB 相关企 业有望深度受益。

AI 服务器高景气，胜宏科技把握机遇快速导入。AI 服务器预计将随着云端算力 升级而逐年增加出货量，其中高多层 PCB 难度大，壁垒高，且产能消耗较大。需 求高景气背景下 AI 服务器 PCB 供给持续紧张，胜宏科技把握机遇打入海外巨头 供应链的先进产品，实现产品结构优化和业绩增长。根据胜宏科技公告，公司已 推出多款高阶 HDI、高频高速 PCB 等 AI 服务器相关产品，产品最终广泛应用于亚 马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外众 多知名品牌。 根据胜宏科技 2022 年报，公司 2022 年服务器产品迎来成倍增长，当前公司应用 于 EagleStream 级服务器领域的产品已实现规模化量产,BirchStream 级已小批 量导入；在 HPC 领域，公司布局通用计算，应用于 AI 加速、Graphics；应用于 GPU、FPGA 等加速模块类的产品已批量出货，2022 年基于 AI 服务器的加速模块 的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 4 阶 HDI 及高多层的产品化，6 阶 HDI 产品已 在加速布局中。2023 年公司已具备 20 层 5 阶 HDI 线路板的研发制造能力，我们 预计随着已有产品的持续生产以及未来新产品料号的陆续通过，公司 AI 服务器 PCB 产品将在 2024 年加速放量，有望带来较大的营收及利润弹性。

驱动力 1# 电动化带来 PCB 增量

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 23 年 10 月， 中国新能源车的渗透率为 33.5%，相比 21 年初的 17.5%提升 16pcts，渗透率快速 增长。根据盖世汽车研究院，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，新能源 汽车中汽车电子成本占比高达 47%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的 提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升。

新能源车三电系统带动 PCB 需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统的 燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统 BMS、整车控制器 VCU、以及 电机控制器 MCU。其中 BMS 需要的 PCB 包含主控电路 PCB 和单体管理单元 PCB， 主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米，管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米；VCU 和 MCU 所需 PCB 用量相对少，分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研，以 特斯拉 Model3 为例，整车 PCB 价值量超过 2500 元，是传统燃油车的 6 倍多。

驱动力 2# ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用 PCB 价值量增加

单车+总量共同推进 PCB 量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加 将提升单车 PCB 价值量（量-传感器数量提升，价-高性能 PCB 与 FPC 价格更高→ 量价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2 及以上功能渗透率提高→高 PCB 价 值量的车辆数提升。 ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研，2023 年 1-7 月具有 ADAS 功能的车占比达 57.0%，相较于 2022 年 1-7 月提升 9.3pcts，ADAS 搭载率提升趋势较为明确。此外，我们看到，L2 级别的搭载率提升至 36.0%，在 具备 ADAS 功能的车中占比达到 63.1%，占比最高；L2 以上级别的搭载率从 4.7% 提升至 8.4%，车辆数从 50 万辆提升至 92 万辆，同比+84.6%，增速领先。

智能驾驶级别提高须伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种， 一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉、mobileye 为代表的视觉为主的 方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的 传感器数量都在增加。mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2 以下级别）到 Eyes-on/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升 至 11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器 对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R~12V5R，L1 级别的智能驾 驶传感器方案仅需 1V1R，智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）必须伴随着 传感器数量的增加。

传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车价值量提升。1）以特斯拉 为主导的视觉方案成功跑通，摄像头数量持续增加；2）77GHz 毫米波雷达占比提 升推动单传感器价值量提高：根据 yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高从 24GHz 转向 77GHz 频段，在此频段稳定介电常数和超低损耗，且 具备可靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高；3）目前域控式架构 演进趋势明确，域控制器也需要用到 PCB。整车智能化浪潮下，PCB 量价齐升趋 势明确。

智能座舱 SoC 芯片升级，支持更多屏幕，需求端、供给端双重推动高密度 HDI 板 市场扩容。从智能座舱 SoC 芯片来看，高通作为智能座舱芯片的领导者，自 2014 年以来，已经推出了四代产品，每一代都在制程工艺、性能和功能上有所突破。 高通的第三代智能座舱芯片骁龙 8155，采用 7nm 工艺，是国产中高端车型的“标 配”，拥有 8Tops 的 AI 算力、1000GFLOPS 的 GPU 算力、可支持 6 个摄像头、4 块 2K 屏幕或 3 块 4K 屏幕、WiFi6、5G 和蓝牙 5.0 连接，可以强大地驱动语音交互、 语音识别、语义识别等智能座舱功能。 高通骁龙 8295 支持 11 块屏幕。高通的第四代智能座舱芯片骁龙 8295，采用 5nm 工艺，是高通最新的智能座舱芯片，拥有 30Tops 的 AI 算力、2 倍于前代的 GPU 性能、3 倍于前代的 3D 渲染性能、支持 11 块屏幕，是目前市场上最强大的智能 座舱芯片之一。目前，多家供应商已经开始基于高通 8295 芯片开发座舱解决方 案。我们认为随着智能座舱SoC芯片的升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加， 加上需求端高端化、大屏化、多屏联动趋势，PCB 需求大规模涌现，且在车内空 间有限的情况下，轻薄化需求提升，智能座舱推动车用高密度 HDI 板市场扩容。

根据 2022 年年报，胜宏科技是全球最大电动车客户的 TOP2 供应商，并为众多国 际 Tier1 车载企业的合格供应商。公司产品涉及自动驾驶运算模块（4 阶 HDI）， 三电系统，车身控制模组（3 阶 HDI）以及集成 MCU。77Ghz 车载雷达已实现了小 批量作业，同时加大对细分领域的研发，如热管理，成功布局散热膏、超厚铜、 埋嵌铜块等产品，加大高端车载电子产品的导入及客户端的资源配置。我们预计 公司在海外电动车客户的份额仍将持续开拓，同时国内新能源客户的份额也将快 速提升，汽车 PCB 将成为公司业绩快速增长的重要驱动力。

2023 年 12 月 1 日胜宏科技发布公告，公司已完成对 Pole Star Limited100%股 权收购。PSL 主要系集团控股平台，无实际业务，拥有 1 家全资子公司和 5 家全 资二级子公司。子公司 MFSS 成立于 1988 年,是全球领先的柔性印刷电路和互连 解决方案创新提供商，擅长高密度、多层数柔性电路板的设计与生产，主要负责 产品销售以及集团整体管理业务。5 家全资二级子公司中，3 家位于中国湖南， 分别是湖南维胜科技电路板有限公司(MFSP)、湖南维胜科技有限公司(HMFS)以及 益阳维胜科技有限公司(MFSY)。MFS Technology (M) Sdn Bhd(MFSM)位于马来西 亚。MFS TechnologyEurope UG 位于德国。

MFSS 及其子公司拥有 4 大工厂，其中， HMFS 具有重铜板、电源用硬板的生产能 力，层数最高可达 32 层。MFSP、MFSM、 MFSY 具有多层柔性板，软硬结合板，高 密度互联软性板的生产能力，线宽可达 25um，MFSY 定位世界上最先进的卷对卷 工厂之一。中国湖南生产基地产能及销售收入占集团 80%左右，主要客户为境内 外汽车及医用设备产业链供应商等。马来西亚生产基地产能及销售收入占集团 20% 左右，主要客户为国内汽车及医用设备产业链供应商等。MFSS 及子公司所有工厂 都具有 SMT 贴装能力,是 MFSS 及其子公司整体互连解决方案的关键部分。PSL2022 年实现营收 2.6 亿美元，净利润 0.19 亿美元，2023H1 实现营收 1.24 亿美元（以 7.26 汇率计），净利润 827 万美元。

MFS 是印刷电路应用(FPC/PCB/RigidFlex)领域的创新领导者和先驱，拥有 30 多 年久经考验的卓越设计、灵活制造和卓越品质，能够为来自多元化细分市场的超 过 200 家全球蓝筹跨国公司提供服务，其柔性/刚性和刚性柔性电路的全系列产 品涵盖汽车、工业、医疗、消费类、电信、移动和航空航天等多种应用。其 FPC 的 HDI 具有细间距电路（50um），通过独特的凹坑配合，实现对压力接触的高可 靠耐腐蚀性，其 PCB 产品，厚铜 PCB 最多可达 10 盎司铜，层数达到 32 层，采 用嵌入式铜币技术，实现高散热能力。

收购完善产业链布局，软硬兼具产品矩阵形成。公司在单双面板、多层板和 HDI 板等刚性 PCB 产品方面拥有较强的市场竞争力，PSL 产品以柔性电路板为主，与 公司产品具有互补性，有助于丰富公司产品组合，形成软硬兼具的产品布局。PSL 在下游汽车、工业、医疗行业拥有长期稳定的客户资源，该下游领域的供应商认 证壁垒高，收购动作有利于助力公司扩大客户覆盖面，提高市场份额。此外，PSL 公司在马来西亚拥有运行成熟的产线，稳定的供应链及客户资源，有助于推进公 司全球化战略，实现海外产能布局，增强抗风险能力。

下游产业蓬勃发展推动 FPC 市场快速增长，FPC 产品缺口补充支撑公司进一步发 展。近年消费电子、汽车电子等 FPC 下游产业蓬勃发展，显示化、触控化、轻量 化、智能化的产品变革进一步加速上述行业产品的更新换代，产品更新率明显上 升，国内 FPC 厂商迎来良好的历史发展机遇，有望通过自身技术创新、生产工艺 改造以及产能升级，进一步推动国内 FPC 市场的良性发展，PSL 产品及专利的补 充有助公司把握发展机遇，优化产品及营收结构。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）