鹏鼎控股深度分析：全球排名第一的PCB企业，公司将迎来新一轮成长收获期

摘要：

公司是全球排名第一的PCB企业，战略布局行业创新需求突破成长天花板，规模持续提升，5G加速终端产品革新，公司将迎来新一轮成长收获期。

正文

投资要点

首次覆盖给予“增持”评级，目标价35元。公司作为全球龙头PCB厂商，产品聚焦3C领域，是苹果的核心供应商。我们认为5G步伐加快，终端产品革新有望下半年爆发，高阶HDI/SLP以及FPC放量在即。预测2018-2020年EPS分别为1.20/1.40/1.69元，参考行业可比公司的平均估值，给予19年25xPE，对应目标价35.00元。

5G加速终端产品革新，鹏鼎将迎来新一轮成长周期。紧跟终端创新需求、引领行业技术发展趋势是公司的核心竞争力。19年公司在核心客户的份额将继续提升，主板类载板SLP的方案还将被更多厂商采用，公司SLP生产能力全球领先，良率大幅提升渐入收获期。FPC业务收益于折叠屏、光学创新、5G天线等新需求带动，料号增加、份额提升。同时公司提前布局智能可穿戴、智能家居等5G风口下的新兴电子消费品，与一线品牌合作，静待需求爆发。

受益行业集中度提升，公司优势越发显现。PCB行业竞争格局分散，以中小厂商居多，随着近年来原材料的涨价以及环保政策日趋严格，行业落后产能加速淘汰，龙头企业产能与市场份额逐步提升。公司上市之后积极扩产布局智能制造，通过智能装备、智能产线、智能物流、大数据分析等方式实现智能生产，人均产值和毛利率水平显著提升，公司成本优势越发显现。

催化因素：苹果、华为新机备货、5G商用加速

全球PCB领军企业，布局完善，成长动能强劲

鹏鼎控股主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务，其所生产产品依PCB种类区分，主要分为柔性印制电路板(FPC)、高密度连接板(HDI)及其他刚性印制电路板(R-PCB)，依下游终端应用领域来分，产品主要涉及通讯市场、消费电子、计算机及汽车电子和工业控制等领域。

根据2018年Prismark统计资料，鹏鼎于2017年产值达239亿人民币，市占率全球第一。从历年全球PCB厂商排名来看，排名前十的企业很难在庞大的规模下继续晋升，如揖斐电于2010年全球产值排名第三，到2017年时期其市占率已掉到10名以外。大部分龙头厂商的排名比较固定，从鹏鼎历年排名来看，于2010年正式进入全球前十，随后跃升到全球前五，到2014年成为全球第二的PCB企业，更于2017年登顶PCB产值全球第一。

鹏鼎控股抓住电子产业历史机遇，突破行业天花板，规模持续扩充。PCB行业受下游应用广泛、市场分散、产品定制化等因素影响，竞争格局较为分散。大部分厂商在规模达到100-150亿之后，进入稳定发展阶段，很难继续拥有高速的增长。然而鹏鼎则是在保持原有规模的基础上还能继续加速成长的优秀企业，其规模及成长动能均处于行业领先地位。

公司由原富葵精密组件(深圳)有限公司整体变更设立。台湾华虹电子于1999年在深圳市福永设立富葵精密组件(深圳)有限公司，成立之初主要从事印刷电路板研发与制造业务。2003年华虹电子改名为鸿胜科技，之后于2011年12月更名为臻鼎科技控股，并在中国台湾上市。2016年公司股权重整，中国大陆地区整并为富葵精密组件(深圳)有限公司，并于2017年更名为鹏鼎科技。

鹏鼎在香港及台湾有全资子公司台湾鹏鼎及香港鹏鼎，其中台湾鹏鼎于2017年收购臻鼎全部PCB业务。鹏鼎控股于2018年9月于于深圳证券交易所正式挂牌上市，其第一大股东中国台湾臻鼎控股为公司间接控股股东，持股80.9%。而臻鼎的第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康。拆分上市之后，臻鼎目前还保留了半导体芯片载板和封测业务，由旗下台湾臻鼎、Henley、碁鼎科技共同承担。

鹏鼎目前产品布局以通讯手机类产品为主，部分通讯产品包括应用在路由器、交换机等产品上的PCB板，其次是消费电子及计算机用板，目前其消费电子产品终端主要以可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等新兴电子消费品为主，目标布局未来物联网产品，已经与google、微软等科技公司展开合作。在汽车电子领域也早已布局，已经进入Tesla的供应链，目前占比很少，未来还将进一步拓展。

1）把握主流市场机遇，服务国内外一流客户

回顾全球PCB产业过往发展历程，其在PC、手机、智能手机移动互联网时代的几轮需求拉动下发展迅速。而鹏鼎的成功在于能够找准行业方向，把握市场机遇的主动脉。2004-2006年，终端市场PC、手机类电子产品占主导，鹏鼎陆续与摩托罗拉、索尼、诺基亚、戴尔等品牌厂商合作，产品以普通多层板为主；2009-2015年，在3G、4G的驱动下，智能手机成为电子行业不断革新的重要驱动力；鹏鼎在维持索尼、诺基亚等手机厂商的同时加大与苹果公司的合作，其产品结构也随智能手机创新的演变而迅速调整，这个阶段HDI、FPC成为其主流产品，同时其产品也跟随终端产品创新从低阶不断向更高阶升级。虽然短期来看，智能手机市场增长乏力，但是我们认为随着5G的推进电子行业将迎来新一轮增长，以史为鉴，鹏鼎也将把握下一个5G时代的增长机遇。

2）引领行业技术趋势，产品结构优化完善

从PCB产品的产值分布来看，RPCB、HDI、FPC合计占比超过80%，是PCB市场的主流产品，从产品增速来看，根据prismark的统计测算预计未来五年增速最快的产品是HDI和FPC。国内PCB生产商在高阶HDI以及高阶FPC产品制程上与海外厂商存在很大差距。鹏鼎主要生产FPC、HDI及R-PCB，其中FPC占比约为80%。作为市场主流一线品牌的重要供应商，鹏鼎在加工工艺方面紧跟终端创新的前沿需求，精益求精，是高阶产品的技术引领者。

目前鹏鼎年产能约550万平方米，其制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安及营口，服务半径覆盖中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地。2016年产能利用率下滑，主要为诺基亚和索爱手机销量下滑导致鹏鼎向下游客户供应的通讯板数量大幅下降，加之网络通讯市场转弱，因此公司调整其产品结构，减少生产及销售低单价、效益较差的的通讯用板。

鹏鼎在PCB制程方面技术领先，在FPC领域拥有领先核心卷对卷生产技术，使鹏鼎能成功量产20μm制程的FPC，在HDI方面，目前多数国内厂商仅能生产三阶以下HDI，鹏鼎高阶HDI生产技术领先业界水平，针对SLP，鹏鼎凭借其成熟的HDI制造工艺及封装技术积累，成功掌握半加成法技术(mSAP)，并能够以高良率量产SLP。

（1）传统FPC采用减成法及片对片生产工艺，须将成卷FCCL依产品规格剪裁成片来进行后端生产。鹏鼎在FPC制程拥有领先核心技术专利，其新研发的卷对卷生产技术，不仅大幅提升生产效率及良率，其最小线宽亦可达10μm，这项技术也使鹏鼎成为目前A股市场上唯一能量产20μm制程FPC的厂商。

（2）HDI技术差异体现在增层阶数，阶数越高，技术难度越大。按阶数做区分，HDI可分为一阶、二阶、高阶HDI等，因高阶HDI布线密度高，但压合次数多，因此在对位、打孔和镀铜等存在技术难点。现在多数国内中小PCB厂商技术水平在三阶以下HDI制程，鹏鼎成熟高阶HDI制程工艺处行业领先。随HDI的线宽线距等要求趋严，使HDI朝SLP发展。目前SLP制程有全加成法及半加成法，主要采半加成法(mSAP)，适合用来制作10/10 – 50/50μm间的精细线宽线距。然而要能够制造SLP，除了设备投入成本大以外，还需要有HDI成熟制程工艺及封装载板SIP的制程工艺，其技术难度在行业里存在着技术壁垒，而鹏鼎不仅在过往业务上积极发展HDI业务，拥有成熟的HDI制造水平，并拥有自身封装产线，掌握成熟的封装技术，使鹏鼎在高阶HDI、SLP制造方面保持技术领先，并已于2017年开始量产类载板SLP。

5G加速终端产品革新，鹏鼎渐入新一轮收获期

1）高阶HDI/SLP将成为智能手机板的主流产品

手机体积持续朝向轻薄化、小型化方向发展，与此同时手机等智能电子终端功能不断增多，且计算能力增强导致耗电量增加，为满足低损耗、搭载更多元件的需求，手机内部主板逐渐向高精度、高密度、轻薄化等方向演进，高阶HDI包括SLP成为市场主流。根据Prismark预估，HDI产值将由2017年89.68亿美元成长至2022年109.14亿美元，CAGR达5%，属PCB产品内增速最高的产品。

鹏鼎在高阶HDI/SLP生产及加工方面全球领先。SLP的主板方案由苹果率先提出，作为苹果手机板的核心供应商，公司早在2017便开始量产SLP，并于2017年下半年切入苹果供应链。目前苹果SLP核心供货商主要为鹏鼎、AT&S、Ibiden等。SLP制程难度较高，需要有成熟的高阶HDI生产能力及加成法工艺制程的积淀才能做出来，此外SLP设备投入巨大，全球为了M-SAP的投资初步预估也有至少10亿美金, 资金及技术壁垒高，目前全球能稳定量产的企业不超过10家。鹏鼎的SLP业务进展迅速，2018年良率大幅提升，开始进入收获期。今年除苹果外的其他品牌如三星、华为等高端机型的主板也将陆续采用SLP的设计，鹏鼎顺势扩产，新增产能最快于今年年底开始释放。5G时代对手机处理能力提出更高要求，鹏鼎高阶HDI/SLP放量在即。

2）新兴电子消费品需求打开HDI/SLP成长空间

近年可穿戴式装置功能需求增加，由于可穿戴装置对体积、轻薄化有更高要求，导致高阶HDI及SLP用板需求增加，此类移动电子产品的升级逻辑与智能手机类似，也是以功能增强为升级方向，对于电路板有同样高集成化、高精度的要求。目前Apple Watch系列已经开始搭载SLP，并随其功能升级，未来对于SLP层数还有更高要求。

另一方面，智能家居行业对应未来物联网的需求，如智能音箱、智能电视等智能家电开始整合多项功能使网络和计算器技术与设备连结，其对运算处理能力的提升也将推升对高阶HDI的需求。鹏鼎目前积极发展新兴消费电子领域，并已与苹果、Google及微软等国际大厂合作，随终端客户积极向物联网等新兴市场布局，为其未来长期增长奠定有利基础。

鹏鼎2017年FPC产值高居全球第二，软板占鹏鼎总营收80%左右。其在FPC量产能力及加工工艺方面全球领先，拥有多项核心技术专利，如卷对卷超薄柔性多层电路板生产技术等，能够满足终端产品应用对于柔性电路板的各类需求。

1）多摄像头、折叠屏、5G天线推升手机FPC用量需求

随着智能手机功能集成需求增大，功能模块和元器件增多，单机FPC平均使用量不断增加，目前单机平均使用10~15片FPC，iPhone随功能增多，FPC用量从iPhone 4配置10片增加至iPhone XS的24片FPC，根据鹏鼎前五大客户占比来看，其FPC 60-70%收入来自苹果，苹果对于FPC要求较高，以卷对卷、多层FPC为主。从终端采购需求来看，苹果包揽了全球近60%的产能，是FPC终端最大的需求商，其产品创新对FPC在手机端的应用起着至关重要的作用，是鹏鼎FPC业务增长的源动力。随着非苹手机的创新跟进，也将为鹏鼎打开新的市场。

（1）5G天线：

为满足5G低延时、高数据传输速度等需求，5G采用大规模天线数组技术(Massive MIMO)，MIMO技术主要通过基站与手机终端分别采用多天线技术来实现空间复用能力，预计智能手机将搭配多组5G天线，手机天线数量增加，且射频功率放大器、滤波器及相关组件需求增加，也都将挤压手机内部空间，而导致对FPC及SLP需求的增加。

另一方面，5G网络的高频波长特性虽可以提高数据传输速率，但相应地其讯号衰退的程度亦会大幅增加，导致智能手机内部天线结构的升级需求。传统PI材料在高频情况下传输耗损特性较差，无法满足5G需求，低损耗的LCP更具优势。但由于LCP材料供应短缺、良率低、成本高等原因很难大面积采用。而改良型的MPI能满足中低频段的需求，且成本较低。鹏鼎在MPI FPC及LCP FPC产品上均有布局，其中LCP FPC已经批量出货，主要应用在智能手表中，其MPI FPC产品也将搭载到今年的5G新机中。

（2）折叠屏手机：

智能手机在柔性屏、全面屏、折叠屏的创新趋势下都离不开FPC的搭载，2019年折叠屏将成为智能手机外观创新的主旋律，大尺寸的屏显效果更能丰富手机多种使用场景的需求，增加了智能手机的功能性。大尺寸屏提升了FPC用量。近期三星已经发布全球首款折叠屏手机Galaxy Fold, 后续华为等折叠屏手机也将陆续问世。

（3）多摄像头

各大品牌智能手机在光学领域创新不断，国内品牌华为(P20/P20 Pro、mate20 Pro)及OPPO(R17 Pro)纷纷推出后置三摄像头机型，三星于2019年2月发布的新一代Galaxy S10+ 亦搭载了后置三摄像头，2019年苹果更有望推出三摄像头及后置3D Sensing等创新。由于摄像头使用的是软硬结合板，摄像头数量增加也将带动智能手机软硬结合板用量提升，预期未来各大厂商也将陆续推出多摄像头机型。下半年新机发布，鹏鼎FPC业务增长可观。

2）积极拓展汽车电子领域，与全球知名厂商展开合作

汽车电子化趋势明显，根据Prismark预估，车用PCB行业在2017-2022年CAGR达4.8%，而全球车用电子产品产值2017-2022年预估CAGR达5.1%，为增长最快的PCB产品下游领域。鹏鼎普通硬板目前已应用于日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上，其FPC产品也在积极布局汽车电子领域。由于FPC可弯曲、体积小等优势，被广泛用于连结汽车的电子元器件上，如音响、传感器等设备。将来单车车用FPC用板有望达到109条左右。车用软板多为旗胜、住友等日系厂商，目前鹏鼎已切入Tesla供应链，后续还将其他汽车供应链展开合作。

3）积极布局可穿戴、VR/AR等新领域，未来增长可期

穿戴式装置应用涵盖健康、娱乐、智能居家等多个下游领域，如智能手表、医疗设备及健身追踪设备等。根据IDC数据显示，2018年全球智能手表销量达到7280万台，占可穿戴总销量的三分之二，预计到2022年智能手表总出货量将突破1.2亿台。

高阶FPC轻薄及可弯曲特性使其可作为连接器应用于可穿戴设备上。Apple Watch Series 4 FPC使用量高达13片，Airpod亦使用5条FPC。Apple Watch在功能上的持续创新带动其销量大幅提升，有望成为未来出行的必备品，鹏鼎是苹果智能手表的核心供应商，深度受益于终端产品升级以及市场渗透率的提升。

在5G高传输、低延时的时代下，VR/AR的应用及产品有望加速普及，其超清画面内容及时传输需要较宽的网络带宽，此外，语音识别、视线追踪等功能都需要在低延时的网络条件下才得以实现。根据IDC预测，2017年至2021年独立AR设备年出货量将由100万件增长至2700万件，CAGR达228%。VR/AR由于需要大量网络与计算器功能，且部分产品又须符合轻巧的特性，需透过FPC连接其内部零组件，鹏鼎已经开始在VR/AR领域布局，随着5G商用脚步的临近，新业务放量指日可待。

行业集中度提升，龙头厂商深度受益

PCB行业处于电子行业上游，其生产加工相对成熟，产品升级更迭频率较下游产品低，对应终端各类电子需求，定制化为主，导致行业过去竞争格局分散，中国本土就有1500多家PCB企业，其中排名在100以后的企业规模均在1亿元以下，中小厂商居多。2016 -2018年上半年的原材料轮番涨价，叠加2017年开始至今的环保限产，打破了行业原有的稳定格局，落后产能加速淘汰，中小厂商订单纷纷转移至大厂。从过去几年全球前三十大厂商产值占比可以发现，近年产值占比从2011年的49.8%上升至2017年的60.5%，其中鹏鼎的产值占比也从2.7%上升至6.1%，PCB行业产能向龙头厂商集中化趋势明显。

鹏鼎作为行业绿色生产标杆企业，长期致力于环保文化的推广，更设有环保专责部门积极投入各厂区环保设施建设，其在2015-2018年第一季期环保投资达8.45亿人民币，在环保趋严的趋势下，鹏鼎更能发挥其优势。

PCB属于成熟制造业，在全球竞争压力不断加大的趋势下，行业开始从传统生产向自动化、智能化升级。具备规模、资金优势的大厂纷纷向智能制造转型。通过智能装备、智能产线、智能物流、大数据分析等方式实现智能生产。智能工厂在高效生产的同时还能提升产线的整体良品率。我们选取国内几家从15年开始进行智能改造的企业，其人均产值和毛利率水平显著提升。

鹏鼎早在2009年就开始打造自动化生产产线，随后在2010年后通过使用视觉AOI及机械手项目来提升其产线管理效率，随后也在2018年开始导入AI可视化及激光应用，逐步通过网络、云端及感测技术来实现智能制造。

5G商用步伐临近，终端电子应用将迎来爆发式增长。HDI、SLP、FPC将成为终端各类电子产品不可或缺的关键元器件。为满足终端高集成化、高精度、轻薄化的需求，鹏鼎通过上市融资积极扩产，新增FPC年产能133.8万平米、HDI年产能33.4万平米，预计全部达产期在2021年-2022年。另一方面，在龙头厂商扩产横向收购的趋势下，我们预计鹏鼎上市之后也将凭借其规模优势，向PCB其他应用领域拓展。

盈利预测与估值

公司深耕3C领域，其产品紧跟终端对PCB高集成化、轻薄化、高精度的要求，提前布局下一代电子产品必须的高阶产品，并具备制程能力及生产规模全球领先的优势。我们认为终端产品的创新及5G时代新需求的爆发是推动其高阶产品放量的主要推动力。考虑到公司在核心客户份额占比提升，高阶产品向国产手机渗透，终端折叠屏、多摄、5G通讯等新需求刺激，汽车电子、智能家居等领域拓展，以及产品结构优化、良率提升、产线智能制造升级带来的毛利率提升等众多因素，我们预计公司2018~2020年实现营收258.55、312.52、392.28亿元，同比增长8.1%、20.9%，25.5%。由于高阶产品占比及生产良率持续提升，智能制造生产效率提升导致毛利率将稳步提高。

PE估值法：预计公司2018~2020年EPS分别为1.20/1.40/1.69元，我们选取跟公司主营业务相近的PCB公司作为可比公司，参考可比公司2019年平均估值水平19xPE，考虑到鹏鼎是全球第一的PCB企业，引领行业技术趋势，我们给予25xPE, 对应目标价35元。

PB估值法：可比公司2019年平均估值为5.82倍，考虑到公司是行业龙头，规模相对较大，保守给予公司2019年PB 5进行估值，对应股价44元。

综合两种估值方法，谨慎考虑，给予目标价35元。

风险提示

竞争加剧，价格下滑：PCB行业分散，受宏观需求影响较大，需求下行导致行业竞争加剧，从业者会通过压低市场价格来保证市占率。

新增产能投产进度低于预期：公司新增SLP产能预计2019年下半年开始投产，如果由于设备、场地等问题交涉导致投产进度延缓，会进而影响收入增长。

5G商用步伐放缓：如果5G推迟商用时间，5G终端新需求增长将低预期。