法律视角解读李秀满与SM经营权股权纷争

就在李秀满发布律师声明后没几天，韩国国民级男团BTS（防弹少年团）的经纪公司——韩国另一娱乐行业巨头上市公司HYBE公司介入，高调宣布他们打算收购李秀满持有的18.46%的SM股份的14.8%。如果李秀满的临时禁令申请被接受，Kakao与SM的合同失效，这笔收购才能实现，且有传闻称HYBE和李秀满已经同意共同努力改善SM的治理，李秀满之前的一系列音乐企划将继续执行。除此之外，HYBE的野心还不止于此，HYBE计划除了从李秀满那里买入股份以外，还要从少数股东那里买入约25%的SM股份，这将使他们拥有约40%的SM股份，直接控制了SM公司的经营权。

为了阻止HYBE的收购，目前SM公司的现任理事李成洙、卓英俊又开始了一连串动作，SM公司董事会和25人在内的经营班子针对HYBE的收购发表了反对立场文：“SM反对特定股东、势力私有化，将建立健全透明的治理结构，为保护股东权利尽最大努力。”显然，SM高层认为HYBE是恶意收购的一方，而SM公司的另一大股东Align Partners紧随其后，预告了公开收购价格过低的初步立场，指出HYBE应溢价收购普通投资者持有的全部股份，否则无法兼顾SM股东和HYBE股东可能的利益冲突，第二天则再次强调了对由现任管理层携手Kakao进行SM 3.0飞跃的支持。

除此之外，韩国官方也注意到了这次史诗级的并购和纠纷，根据韩国公平交易委员会近期告示，不管HYBE接下来是否持股达到15%，都需要提前接受企业合并调查，毕竟SM和HYBE在行业内的地位和影响力摆在那里，这次合并显然会给韩国娱乐产业带来史无前例的影响，因此韩国公平交易委员会的介入显然目的是为了维系良性的市场生态竞争，避免垄断。

而之前的Kakao也没有就是否通过公开收购确保SM股份表态的迹象，大有等待监管层干预HYBE收购、坐收渔翁之利的姿态。至此，SM管理层、Kakao和Align Partners形成了三方同盟，共同对抗李秀满和正谋求SM公司 40%所有权的HYBE组成的统一战线，但是由于小股东占比超过60%且这一系列问题各方都均称违反了相关法律及监管，因此在反垄断机构以及可能的司法机关没有公布审查结果之前，局面扑朔迷离了起来，笔者也将继续关注事态进展。

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本次SM公司股权经营权纷争涉及到的一些法律问题

01

行动主义基金在韩国上市公司治理中的特殊使命

某种意义上可以说，李秀满和SM公司的这次纷争的直接起因是由于SM公司的股东Align Partners的质询，这个股东其实是一个集合体基金，可以称之为行动主义基金，代表的是投资SM公司的广大中小投资人的利益。我们再来复盘一下，前文已经提及， SM娱乐公司多年来一直以咨询费等名义每年向李秀满实际控制的Like企划支付了巨额费用，据统计支付给Like企划的费用占公司总营业利润的比例高达29.6%，拥有SM娱乐公司约1.1%股份的Align Partners多次要求SM娱乐公司采取相应行动整改与Like企划的不合理合约。

当股东的利益受到了损害，那么股东就应该积极行使股东权利，积极维护自己的股东利益，这是世间最简单的法则之一。但在现实中，绝大多数股东在利益受到损害时，却只能采用“用脚投票”的股东消极主义。不过既然投资了拥有股权，股东就应该真正把自己当股东，通过积极行使股东权利，积极维护和促进自己的股东利益，这是Align Partners为代表的行动主义基金的理念。

我们再来细致看看他们干了什么，Align Partners资产运营株式会社在2021年左右获得SM的部分股份后，一直指出SM和Like企划的合约及支付版税的问题等。Align在2022年2月11日的股东提案中推荐了SM的监事候选人，在2022年3月31日召开的SM定期股东大会上，Align推荐的候选人获得了比SM推荐的候选人多316.6104万股的赞成表决权，被选为SM的监事。同时Align持续要求SM解除与Like企划的制作许可合同等，对此SM于2022年10月14日与Like企划的制作许可合同于2022年12月31日提前终止。Align除了Like企划之外，还指出了李秀满及其亲属持有相当股份的A和B股份公司和SM之间的交易相关问题，并且已经向SM提出了对其前任理事的损害赔偿请求的股东代表诉讼。

这里面可以看出这支行动主义基金做了如下行为：

第一是否决行动，即对于现任公司董事会不满的投资者，在董事改选时，通过“否决行动（“Vote no” campaign）”号召更多投资者联合起来否决董事会提出的董事人选，以迫使董事会选择让投资者可接受的人选进入董事会，进而达到投资者改造董事会的目的。

第二是“股东提案（Shareholder Proposal）”，是指投资者联合起来向股东大会提出股东提案，并通过股东提案要求公司在各个方面作出改变。通过股东提案，投资者也可以要求公司作出更换管理层、改变经营策略、改变资本分配结构、拆分公司等大幅度改变，这样，投资者就不必采取最激进的大举增持公司股份、派出代表进入董事会等行动。

而这一系列理念引入韩国又有一系列特殊的背景和使命，众所周知在韩国，无论是韩国人还是外国人均不可否认以家族为代表的韩国大财阀对经济的控制带来了诸如“剥削”和“掠夺”之类的严重问题一直存在，因此作为对大财阀们“剥削”和“掠夺”的回应，韩国的小股东们通过各种形式集结起来保护自己的合法权利，韩国的小股东运动(Miniority Shareholder’s Campaign)也由此应运而生，这就是行动主义基金的理念支撑，当然实际上这个也不是发轫于韩国，机构投资者主动参与上市公司治理，一直有个特殊的概念称之为“股东积极主义”（Shareholder Activism），上世纪80年代以来，美国的机构投资者开始以股东身份积极介入上市公司治理，选择“用手投票”，向公司管理层施加压力或施以援手，促使上市公司完善治理结构，实施发展战略。

1996年，韩国政府提出有关政策，主张通过公司治理改革来缓和财阀经济力量过于集中的问题。在这个政策中，政府加强了公司的信息披露、审计和小股东权利。股东积极主义(Shareholder Activism)理念正式被引进到韩国并开始有计划有目的的实施落地。

韩国政府之后的一些政策也对财阀改革和公司治理有了更明确的规定，这些规定涉及公平交易管制、会计标准、金融市场的约束和公司内部治理等。公司内部治理的规定包括：

公司外部董事制度：1/4的董事会成员需是外部董事；

大股东的责任: 为了加强财阀的法律责任，由控股股东出任领头的关联企业的代表董事(Representative Director of Leading Affiliates)并进行登记；并取消财阀进行协调活动的总裁办公室；

提升小股东的权利：降低小股东派生诉讼的条件，派生诉讼的最低股票份额限制由1%降低到0.01%；允许小股东进行财务审查，将财务审查的最低股票份额限制由3%降低到1%; 引进累积投票制度，以使小股东能够选择任命代表小股东利益的董事会成员。

提升机构投资者的权利：授予信托投资公司和银行信托账户投票权。

上述政策发布之后，小股东运动维权的对象从韩国第一银行扩大到韩国最有影响的大公司，例如三星电子、现代重工、SK通信等，因此这次SM公司经营权股权的纷争某种意义上可以认为是股东积极主义(Shareholder Activism)理念支配下的股东行动主义基金的又一次行动的完整具象化呈现。

当然有一说一，这个理念在我国落地还存在挺大难度，主要在于无论是公募基金还是私募基金公司对于基金参与上市公司治理的目标与原则、表决权行使的策略通常没有成文的规范，随意性较强，除此之外现实因素在于我们发展阶段还没到那个层次，除了一些不可名状的原因之外，目前基金主动参与上市公司治理的成本较高，对于看重短期收益以及退出机制的公募基金或私募基金来说得不偿失，缺乏动力，当然这些问题的解决有待机构投资者意识的不断觉醒和相关制度的不断健全，我们也拭目以待。

02

李秀满公开反对Kakao的请求权基础

Kakao在2月7日曾宣布，已获得SM Entertainment 9.05%的股份。以向第三方转让实收增资的形式获得SM Entertainment发行的123万股新股，并通过收购可转换债券获得114万股（基于转换为普通股）的方法。Kakao将通过本次投资成为SM娱乐的第二大股东。而李秀满随后通过代表李秀满的律师事务所Hwawoo发布声明回应表示，SM Entertainment 和 Kakao 使用非法方法向 Kakao 提供了必要的股份。除此之外，对此，李秀满将向法院申请禁止SM娱乐公司发行新股和可转换公司债券，从源头上杜绝SM理事会的非法企图，同时还将追究理事会成员们批准违法交易的刑事以及民事法律责任。

首先先看一下李秀满的这个行为的依据，韩国商法有规定一个留止请求权，这是指在担心股份公司或其理事进行违法行为时，股东可以事先申请禁止这种行为的权利。韩国商法第402条有明确规定，留止请求权(留止請求權)规定:"如果理事有违反法令或章程的行为，有可能给公司造成无法恢复的损失，拥有监查或发行股票总数的百分之一以上股份的股东可以为公司要求理事维持其行为。"

其次我们来看看李秀满的律师提出这份声明所依据的请求权基础，韩国商法第418条第1、2项规定，"股东有权根据其持有的股票数分配新股。公司也可以依照章程的规定向股东以外的人分配新股，但限于为引进新技术、改善财务结构等达到公司经营目的所必需的情况。”第513条第3项规定，“股东以外的人发行可转换债券时，其可以发行可转换债券的金额、转换的条件、因发行股份的内容和转换请求期间等内容，章程没有规定的，应依据第434条的决议(出席的股东的表决权的三分之二以上,发行股份总数的三分之一以上)来予以确定。”在这种情况下，也需要“引进新技术、改善财务结构等经营上的目的”。简单概括也就是说，SM现在向kakao发新股和可转换债券必须具有“经营上的目的”。这是为了防止现有股东持有股份稀释和支配力减弱的法律措施。上述观点在之前韩国的一个USR和 PC direct之间的经营权纠纷中被认定，2019年，PC管理层为了经营权防御向第三方发行新股和可转换债券，主要股东USR不愿意，一直闹到韩国大法院，最后认定新股发行无效。大法院认为：“为了达成引进新技术，改善财务结构等公司经营上的目的，在必要范围内，即使公司章程没有规定，当公司存在经营权纠纷时，以实现管理层的经营权或支配权防御为目的，向第三者分配新股的，违反商法第418条第2项，侵害股东的新股收购权。”

通过上述分析可以看出，由于韩国商法规定只有在有经营上的目的时，才能向第三者发行新股和可转换债券。SM披露的理由是“为达到公司经营上的目的，增强作为战略伙伴的地位和合作。”但是李秀满则认为这是SM理事会是想借此扩大支配权，确保优势，这是双方的争议焦点。

SM的章程中规定“只有在紧急资金筹措等经营上必要的情况下”才允许向第三者分配新股或可转换债券。李秀满方面表示说,SM去年第三季度公示资料显示,公司有储备金2800亿韩元，筹集资金完全没有必要,即使必须要筹集资金，根据商法进行股东分配认购即可没必要在影响对公司的经营支配权的基础上任意分配给第三人，而最关键的是，李秀满的律师认为，kakao非要新股和可转换债券一起收购，也是因为SM章程里对有偿增资限额有规定。kakao有转换了可转换债券提高持股率的意图。

由于这涉及到复杂的举证以及相关司法裁判标准问题，同时和中国的相关法律及规则大相径庭，因此这里笔者也不好下结论，已经有不少韩国律师以及韩国的相关财经专家分析后认为李秀满基于此的胜算可能不会太大，更多的只是一种施压的方式和手段以及权利用尽原则，但是由于还不够专业深刻地了解韩国法律，这里笔者不做评判，我们后续拭目以待结果。

한국 상법

韩国商法典

第418条(新股认购权的内容及分配日的指定•公告)

第1款 股东有权依据其持有的股份数获得新股的分配。

第2款 尽管有第1款的规定，公司可以依照章程规定向第三人分配新股。但是，仅限于引进新技术、改善财务结构等达到公司经营目的的必要情况。

제418조(신주인수권의 내용 및 배정일의 지정ㆍ공고)

① 주주는 그가 가진 주식 수에 따라서 신주의 배정을 받을 권리가 있다.

② 회사는 제1항의 규정에 불구하고 정관에 정하는 바에 따라 주주 외의 자에게 신주를 배정할 수 있다. 다만, 이 경우에는 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한한다.

第513条(可转换债券的发行）

第3款 向第三人发行可转换债券时，关于可发行的可转换债券的金额、转换条件、因转换而拟发行股票的内容及可请求转换的期间，章程没有规定的，应当依照本法第434条的决议予以规定。此时适用本法第418条第2款但书的规定。

제513조(전환사채의 발행)

③ 주주외의 자에 대하여 전환사채를 발행하는 경우에 그 발행할 수 있는 전환사채의 액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용과 전환을 청구할 수 있는 기간에 관하여 정관에 규정이 없으면 제434조의 결의로써 이를 정하여야 한다. 이 경우 제418조제2항 단서의 규정을 준용한다

03

涉及到的一些其他公司并购的常见概念

毒丸计划

表面来看，HYBE似乎是突然入场这场战局，但其实不然，有很多消息称李秀满一直在和HYBE谈关于股票收购的事宜，这自然引起了SM公司的警觉，在K-POP领域，通过防弹少年团BTS突然崛起并成功上市的HYBE公司一直被认为是“野蛮人”“暴发户”一般的存在，非常符合毒丸计划实施的对象人设，为了最大程度争取股东表决权，现SM经营层在2月12日针对小股东选任了劝导代理公司。Align Partners方面则专门负责说服有可能倒戈的机构投资者，但不到最后一刻，不能排除HYBE提高公开收购价格、到达真正心理预期的Align Partners反而倒戈的可能，因此SM董事会在任期快结束时突然向Kakao低价发行高达9.05%的股票，稀释股份，某种意义上这其实可以理解是毒丸计划。

毒丸计划 (Poison Pills)是美国并购律师马丁•利普顿于上世纪80年代发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是上市公司董事会为防止恶意收购而采取的稀释股份的防御措施。常见的典型“毒丸计划”主要包括以下三种：一是外翻式“毒丸”，即当收购方与被收购公司实施合并时，被收购公司股东有权低价购买存续公司股份。二是内翻式“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司股东有权低价购买被收购公司增发股份。三是后端计划“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司股东有权要求被收购公司高价回购股份。

但是 “毒丸计划”一直存在广泛争议。其支持者认为，董事会通过实施“毒丸计划”，能够利用其专业能力和信息优势，避免因部分股东追逐短期利益而损害公司和全体股东的长期利益，保护中小股东以及雇员等利害关系方的利益。即使最终仍要出售，也能帮助股东获得更高的收购溢价，帮助公司击退“野蛮人”，引入那些真正能够帮助公司长期稳定发展的收购者。反对者则认为，董事可能仅从个人利益出发（比如名誉、职位等）而盲目实施“毒丸计划”，使其可能成为平庸管理层的保护伞，并最终损害股东和公司利益。即使最终出售，董事也可能不为股东谋求高溢价，而是以“毒丸”为要挟，换取收购后的个人利益。而且，一些定量研究显示，“毒丸计划”可能对公司股价产生一定的负面影响。

白衣骑士

当公司成为其他企业的恶意收购目标后，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行合并，而这家"友好"公司被称为"白衣骑士"，一般来说，受到管理层支持的"白衣骑士"的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为"白衣骑士"，实行管理层收购。当然，有个基本的常识就是绝大多数白衣骑士不会承认自己是白衣骑士，目前坊间也一直猜测HYBE是否是李秀满找来的白衣骑士，而最新消息说，韩国知名手游开发推广商Com2uS在最近两周内买入了韩国 K-pop巨头SM娱乐99万股的股票，该游戏巨头是否是李秀满引入的新的白衣骑士暂时也不得而知。

2、SM公司经营权纷争的根源——行业视角解读

其实本文主要是法律视角的分析，但是法律只是呈现出来的方式和手段，真正根源也是我们作为法律人需要深刻了解的，尤其是作为公司法律师和娱乐法律师来说，涉及到的深层次原因如果不太理解则前述的规则运用都会觉得晦涩及一头雾水。

众所周知，韩流能远销海外，韩国K-POP有着全球瞩目的影响力，李秀满功不可没，无论是当年一手打造的H.O.T，神话，还是后来火遍全东亚的少女时代，F(X),EXO, Super junior等等，韩流那些年某种意义上可以说基本等于SM一枝独秀的那些年，李秀满打造的爱豆团统御韩国二十多年，SM始终稳居“三大”之首的宝座，一步一步成为上市公司，成为娱乐业巨头，因此李秀满被推上了神坛。

（本次股权纠纷给即将回归的aespa蒙上了一层阴影）

但随着流媒体时代的到来以及竞争对手的异军突起，原本属于小厂牌旗下的BTS后来居上，目前已经成为了韩国全球影响力最大的偶像团体，而后SM推出的是red velvet在四代女团争顶战中，本土影响力不及JYP公司的TWICE，海外认知度不敌YG公司的BLACKPINK，后来李秀满倾注大量心血孤注一掷的NCT企划，也未能出圈，而后又推出的概念独特的元宇宙五代女团aespa，目前来看也暂时竞争不过HYBE新推出的俩新女团，更别说还有以CUBE及STARSHIP为代表的不断崛起的中型经纪公司的虎视眈眈。

而这一切直接反映到资本市场则更为直观，2018年-2020年，SM平均每年亏损241亿韩元，直接被韩国证券交易所降级，踢出蓝筹行列。虽然SM家族粉以及李秀满本人都不愿意承认，但是SM已经逐渐落后是不争的事实确实不得不面对的，这种总制作人是SM公司的独家制作体系，艺人制作、经纪、市场营销等所有部门的权限都集于李秀满一人的模式风险太大，而且已经快跟不上时代节奏。

这一切可能才是“政变”的根源，毕竟现在的SM公司是上市公司，需要对股民负责，对投资人负责，从公布的SM新管理层改革计划来看，“多制作中心/厂牌”是核心要旨，这一战略明显可以看出SM试图减少公司对李秀满创造性的依赖，也是目前竞争对手YG、 JYP和HYBE的主要运营路数，至少从他们身上看到了不同程度的成功，SM也终于想明白了。

第一、通过制作体系化确保业务可持续性，多制作中心和内部/独立厂牌的组织、流程体系；

第二、通过扩展制作能力扩大IP窗口输出并保证及时性；

第三、在开发中心内部署开发/核心功能，增强独立决策能力；

第四、通过保障创作自主性扩大音乐覆盖范围，为制作负责人提供自主性，设立、运营和收购独立的内部和外部厂牌；

第五、IP Life-stage定制资源管理，以业务成果为中心，建立各阶段运营主体分离和责任-权限一致性/绩效联合补偿结构。

无论后续结果如何，这种深层次的原因才是更值得关注的，也是更符合商业逻辑和产业实际生态的。

作者简介

丁涛

广东卓建律师事务所律师

丁涛律师，卓建文娱体育法律研究中心主任，深圳市律协体育与户外运动法律专业委员会秘书长，北京市文化娱乐法学会中韩文化与法律交流中心委员，北京市文化娱乐法学会体育产业法律专业委员会委员，深圳市电子竞技行业协会法务委员会主任，丁涛律师本科毕业于中国政法大学，研究生毕业于英国纽卡斯尔大学，长期深耕资本市场与娱乐文化体育产业法律服务，私募基金、公司股权投融资并购

作者简介

梁琦

韩国高丽大学法学博士生

梁琦，韩国高丽大学法学博士生，北京市文化娱乐法学会中韩文化与法律交流中心委员，主要研究方向民事诉讼法学和娱乐法，曾经在韩国当地企业工作，负责韩企在中国合资、并购等业务相关法律文件的草拟以及负责项目所需的公证材料、合同文件及其他各类行政材料的中韩互译，材料公证等返回搜狐，查看更多