【专题研究：探析增长与利率的分歧】GDP与国债收益率琴瑟相协再待何时，关注居民储蓄率及资本外流状况

从历史数据来看，我国GDP增速与国债收益率走势基本一致。经济腾飞阶段伴随国债收益率高企，而经济增速放缓时期则伴随国债收益率下调。但2011年后随着中国经济增速开始向“L型”转型，同时期的国债收益率却并没有再如从前一样与经济增速走向相唱相随，相反二者关系中出现了许多的随机成分，国债收益率开始了一台孤单的没有经济增长相伴的独角戏。

具体来看，第一次背离是2005年4月到2007年4月间，GDP增速一路波动上行，但同期10年期国债到期收益率却出现下行，实际上这一期间国债实际到期收益率变化稳定（如图3所示），因此变化主要是价格因素引起的，2005年开始政府为防止通货膨胀而实施紧缩性调控政策，价格总水平开始回落（如图2所示）；第二次明显的背离是2013年6月到2014年3月间，GDP增速逐渐回落，但国债收益率却在2013年6月到2014年3月间出现一轮熊市，此轮背离是因为2013年下半年开始政府方向旨在去杠杆，市场对货币趋紧预期日益增加导致收益率飙升；第三轮背离是2016年10月至今，GDP增速继续保持平稳，但国债收益率又见上涨，此轮背离与2013年相似，都是政府引导的去杠杆政策，只不过此轮政策更为温和，国债收益率的涨势也远小于2013年。

在用CPI剔除国债收益率价格因素后，如图3所示，在2003年3月-2011年12月期间，在95%置信水平下，实际国债到期收益率是GDP不变价增速的领先指标（表1所示为二者格兰杰因果检验的结果）。而2003年以前及2011年后实际国债收益率和GDP增速都出现了背离（表2为这一时期二者检验结果），实际国债收益率不再是GDP增速的领先指标。2011年后GDP增速维持低位，而实际国债收益率却从2011年开始走高并于2012年后保持较高位置，虽然2016年间国债收益率有所下滑，但2016年末、2017年初国债收益率再次上行。

相似地，我们对G7国家的实际国债收益率与GDP实际增速进行了格兰杰因果检验，如表3所示，G7国家实际国债收益率在95%置信水平下是GDP增速的领先指标。

那么，为什么2011年后中国国债实际到期收益率会与GDP增速发生背离，二者之间是否存在内在联系，我们将在下面的章节中逐步展开。

下面章节中所分析的国债收益率均不考虑价格因素的影响。首先要知道为何GDP与国债收益率理论上正相关。从基本经济理论来看，经济增长与利率之间确实存在着正相关性，早在1956年Solow提出的经济增长模型中就解释了二者的正相关性。

其中，K、AL分别为投入的资本及劳动，A代表有效劳动，代表产出对资本的弹性。两边取对数并对K求导，可得到

结合相关文献及中国实际情况，我们在本章节总结了四条印证二者之间的正相关关系的逻辑，由于2003年-2011年二者相关性较强，因此以下证明逻辑的数据时间选为2003年-2011年。

从投资者角度来看，国债与存款具有一定的替代性，若存款利率走低，居民会将部分存款资金转向风险收益结构相似的国债，国债收益率也将走低，因此二者利率相关性较高（如图5所示2003年-2011年期间国债收益率与存款利率走势基本一致）。那么因此为前提，我们可以得到以下逻辑：国债利率高企，存款利率也相应走高，居民增加储蓄而减少消费，金融机构可贷资金增加且放贷意愿提高，资金流入实体经济促进工业、制造业发展再投资，经济得以发展。

经济的发展带来了实体经济对于再生产与再投资的需求，相应的交易性货币需求增加，实体经济对于债市融资的需求增加，债券发行量增加，结合下面的资产组合替代理论中债市投资需求在经济腾飞阶段有所减弱，总体会使市场融资成本提高，同时国债收益率也会被迫抬高。

如图8所示2003年-2011年间GDP与总债券发行量基本呈现同向联系，2004年GDP增速回调，相应的2003年至2004年间债券发行量也有所减少；2005年至2007年GDP增速加快，同期债券发行量也从2004年末的290亿元增至2007年末的10,091亿元；其后至2008年末GDP增速回落，债券发行量也有所降低，2009年后经济增长再次回暖，债券发行量也相应增加。

当经济处于腾飞阶段时，通货膨胀也会相应到来。根据凯恩斯理论，市场经济“看不见得手”实现均衡会发生时滞，因此政府会通过适当加息来避免物价过快上涨，债券收益率相应提高。

回顾图6中1年期定期存款利率与国债收益率的走势，我们看到，央行在2003年-2011年中共对存款利率进行17次操作，且两个利率走势确也基本相符。

经济复苏伴随社会需求回暖，工业、制造业等企业进行扩张生产及技术研发提高生产率，企业盈利将会得以改善，而股票收益对企业利润弹性更大，因此在企业盈利改善的背景下，对股票的投资需求会超过对债券的投资需求，投资者会相应降低对债券的配置比重，在企业发债需求稳定或者减少不及需求降低的情况下，债券收益率会被迫抬高。

下图是2003年-2011年股票融资规模与债券融资规模的走势图，显然， GDP增速与股票融资规模成正相关、与债券融资规模成反相关。比如2007年-2009年间经济增速放缓，与此同时非金融企业境内股票融资额显著下滑，从2007年12月的2727亿元下滑至2009年6月565亿元，当然这里也有2008年12月6日-2009年6月29日证监会暂停IPO的原因，但是企业债券融资额同期相应增加2470亿元。

接下来就要解释为何2011年后二者的背离成为常态，下面的逻辑图展示了资金供给与需求的相互作用。一方面，在低储蓄和资本外流背景下，社会资金供给减少；另一方面，收缩，社会资金需求难下。资金成本在上述两方面作用下抬高，国债收益率与经济增长发生了背离。

如图11所示，2010年储蓄率出现拐点，同时消费对经济增长的拉动作用显著提高。储蓄率拐点的出现，一定程度意味着社会资金供给下滑。从索罗模型角度来分析，模型一个重要假设即社会有稳定的消费习惯，储蓄率为常数。但是储蓄率决定于个体经济决策，它与平均回报率等相关，是个内生变量。因此当储蓄率降低时，平均资本回报率与经济增长的正相关性会被打破，即使经济增速下滑，债券收益率也会被迫抬高，因为只有利率高才会吸引居民放弃消费转向投资。

至于储蓄率降低的原因可以归为三点。第一，中国人口老龄化，老年人口（65岁以上）从2002年的7.3%升至2016年的10.8%，老年人口抚养比从2004年的11.87%增至2015年的14.83%。老年人口抚养比与储蓄率成反比，抚养比越高意味着每个适龄劳动人口需要赡养更多的家人，因此相应储蓄率会降低。第二，金融深化背景下，直接融资占比增加，如图12所示，用社会融资规模计算的包括非金融企业境内股票融资及企业债券融资在内的直接融资占比从2002年的5%升至2016年的24%，但要注意的是以银行贷款为主的间接融资仍然占比超过70%，因此直接融资的增加并不一定会弥补储蓄率下滑对社会资金供给的影响。第三，2015年4次降息降准使得居民存款利率持续走低，面对低水平的存款利率居民不得不减少储蓄而转向消费或者投资其他资产。

另外，经济疲软虽然会使股票部门资金转入债市，但由于资本外流加剧，部分资金直接转移到海外，从而债券市场并未迈入牛市，反而一直处于稍熊的状态。这与索罗增长模型并不矛盾，由于模型假设了封闭经济，因此当加入对于资本流动的考量后，二者关系会变得更加复杂。

汇改后我国资本流动状况出现转变。2015年8月11日中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，避免因中间价偏离市场预期而出现大幅波动。2015年起，我国按照IMF的最新国际标准来编制和发布国际收支平衡表，较此前的重要变化之一是：资本和金融账户中包含了储备资产的变动，因此新国际收支平衡表中的“非储备性质的金融账户”数据更能体现跨境资本流动的情况。如图13所示，我国持续多年的资本净流入在2015年后出现转变，另外，官方储备资产自2015年起也进入下降周期。

可以从以下四点解释资本外流产生的原因。首先，美元加息和升值的预期改变了利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务，如图14、15所示，2014年下半年后美元指数一路走强，2015年后维持在100左右的高位；同时人民币计价的外债余额在2015年后一路下降，直到2016年开始反弹。其次，汇改后人民币波动幅度变大，增加了人民币汇率的风险溢价。再次，外汇储备的显著下降也增加了市场对于人民币币值稳定预期的不确定性。最后中美利差的逐步缩窄也是造成资本外流的一大因素，2015年12月，美联储自2006年以来首次上调联邦基金目标利率，此后在2016年12月及2017年3月继续上调利率，而相反，中国人民银行在2015年5次降息降准，二者利差逐步缩窄（如图16所示）。另外在政策相悖的背后是两国经济增长的分歧，一方面中国经济增速放缓，另一方面美国经济开始企稳。利差的缩窄与经济的相悖都是引发资本外流的原因。

金融危机后积极的财政政策和适度宽松的货币政策激发了金融及实体部门的融资意愿，而紧随其后的2010年信贷紧缩无疑是引发后续杠杆飙升的重要因素。2010年的信贷缩紧并未从根本上消减政府及企业的融资需求，非标融资兴起，实体部门杠杆率仍然较高。如下图22所示，政府及企业债券发行量在2011年后攀高；而图17、18是用下面杠杆率计算公式求得的杠杆水平，从两个图来看2011年后两个杠杆水平都有所增加。

财政刺激计划使地方政府积极参与到周期长、回报率低的基建项目中来，但2010年信贷政策的突然收紧使得地方政府不得不转向非标融资，通过地方融资平台变相获得银行贷款。另外，2013年房产销售盈利机遇与2010年以来的楼市调控也是房地产商转向非标融资的原因。2010年以来银监会开始限制对地产商的贷款，但在房产需求日益旺盛的背景下，地产仍是盈利颇具吸引力的行业，WIND房地产行业数据显示2013年地产行业的平均ROE为18.95%，在政策限制及地产高额利润的背景下，非标融资成为地产商的追逐对象。2013年后，由于监管加强，银行减少票据贴现业务，加上2013年以来央行五次降息，使得贷款利率与票据贴现利率利差缩窄，综合导致新增未贴现银行承兑汇票自2013年后骤减，但是新增委托贷款依然维持较高水平（如图19所示）。

再回顾整个国内金融行业同业杠杆水平的变化过程。2010年银信合作开始，商业银行同业理财在信托通道的作用下，大量涌入非标资产，2011年同业杠杆水平大幅上升。2012年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。2013年3月，银监会对理财投资非标进行规范，央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，资金利率不断走高，并在6月末爆发钱荒。2014年杠杆去化后，债市开始浴火重生，同业杠杆水平再次抬升，同时中小型商业银行开始大量发行同业存单。从图20、21来看，四大行同业杠杆却于2015年有一波攀高，但随后银行便调整自身结构，同业杠杆一路下滑至较低水平。但中小银行却在2010年非标繁荣后一路走高，至今仍维持较高水平。

在实体经济并未真正复苏的背景下，金融部门加杠杆初期的后果便是“资产荒”，此阶段由于资金空转导致金融市场中的资金过剩，资金利率、国债收益率都有下降（2015年至2016年9月债市的一轮牛起）；紧接着，监管的加强、理财同业利率的倒挂，导致金融市场从“资产荒”跌落“负债荒”，利率也由于资金紧张而随之走高，也就出现了前文提到的GDP与国债收益率的分歧（2016年10月后债市的熊落）。另外加杠杆依赖的非标融资中介环节较多，每层都会加价。因此即便同样的项目，经非标融资利率也会比债券收益率高，对于投资机构而言，非标资产是债券的替代品，因此非标的猛增会一定程度带动债券收益率提高。

资金供给减少、需求难下，资金利率及国债收益率上行。但为什么利率上升并未反过来引起储蓄率的提高？要注意的是，这里上升的利率是金融市场的资金利率，与直接影响居民储蓄的存款利率即银行的负债利率还有所差异。在前阶段利率市场化改革中，央行为降低存款利率快速上升对金融机构带来的冲击而选择保持较低的负债利率，从而抑制存款利率的过快上升，如下图23所示OMO利率在2015-2016年间都处在较低水平，因此储蓄率并未改善。

自2016来，如图24所示，1年期MLF利率很可能是央行对于中长期限收益率水平的一个基准“锚”。每当长期国债利率向下接近该“锚”利率时，央行倾向于适度收紧市场流动性；而当10年国债收益率高于该“锚”利率40BP以上时，央行倾向于投放流动性促使市场利率回落。10年期国债利率基本稳定在1年期MLF利率与高于1年期MLF利率40BP的区间内。

央行货政基调延续温和去杠杆，降低系统性违约风险。2013央行为打压商业银行过度期限错配及“非标”资产，而未在市场钱荒时刻施以援手，直接催高资金市场利率。而本轮去杠杆与2013年的不同点便在于杠杆去化的节奏。为兼顾去杠杆与避免市场发生系统性风险，央行的货政一直延续温和基调。近期债券收益率过快上行，已经显出脱离了基本面和政策面非理性的苗头。5月12日，央行续作MLF6月期665亿元、1年期3925亿元，本次央行在10年国债收益率突破3.6%（1年期MLF利率+40BP）水平关键时点续作MLF，及时向市场投放流动性，具有重要信号意义。结合5月12日发布的《2017年第一季度货币政策执行报告》，央行货政将继续在去杠杆及维护市场流动性二者间寻求平衡点。预计在去杠杆前期利率有上行压力，但在去杠杆后期利率会逐渐回落正常水平。

目前来看，首先基本面上虽然工业、制造业数据有所回落，4月官方制造业PMI为51.2%，低于预期及前值，2017年1-3月份规模以上工业企业利润比去年同期增长28.3%，增速比1-2月回落3.2个百分点，4月PPI同比超预期回落。但是由于上文讨论的经济增长与国债收益率分歧的存在，基本面对债市影响可能偏弱且滞后。

其次，现阶段由于前期企业及金融机构过度负债，逼升杠杆，使得债市资金需求短期偏离正常水平，利率进入上升通道。但伴随后期杠杆水平的回归，利率也将回落正常水平。目前四大行杠杆去化进程顺利，虽然中小银行去杠杆速度较慢，但总体前景可期。

再次，市场利率没有及时反映到负债端利率从而改善储蓄率也是基本面与债市分歧的原因之一，新年来央行开始顺应金融市场的利率走向而相应抬高金融机构的负债端利率。2017年1月24日央行提高一年期MLF操作利率10BP，至3.1%；而后2017年2月3日，又上调7天、14天、28天逆回购利率10个BP，至2.35%、2.50%、2.65%，上调隔夜SLF利率35个BP至3.10%，上调7天、1个月SLF利率10个BP至3.35%和3.70%；3月16日，央行再对7天、14天和28天的逆回购利率分别上调10BP至2.45%、2.60%和2.75%，上调6个月、1年期中标利率10个基点分别为3.05%、3.20%。在央行逐步抬高金融机构负债端利率的同时，居民储蓄率或出现拐点，可能增加社会资金的供给规模。

最后，资本外流是基本面与债市出现分歧的另外重要因素，如今外汇占款降幅放缓，居民购汇意愿下降，资本外流开始减速，一定程度上也会减缓社会资金紧张的压力，进而改善二者分歧。据央行数据，4月外汇储备为30295亿美元，3月为30091亿美元，连续第三个月站上三万亿关口。另外2017年来中央银行外汇占款减少也逐步放缓，2017年3月外占环比减少25%，远低于2016年平均水平89%。银行结售汇差额也在逐渐缩窄，3月结售汇差额为-116.01亿美元，低于2016年平均水平-281.45亿美元。

综上而言，目前债市与基本面相关性较弱，二者相关性的恢复需要关注监管部门去杠杆的进程、金融机构负债端利率与储蓄率的变化及资本外流状况。对债市而言，我们认为监管缓和，债市利率或已见顶，短期投资者应当关注货币政策与监管步伐。

具体分析详见2017年5月15日发布的《【探析基本面与债市分歧】GDP与国债收益率琴瑟相协再待何时——关注居民储蓄率及资本外流状况》报告

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