专题报告｜万亿级FOF市场正在路上

主要观点

1.FOF自诞生以来的高速发展主要源于五大因素：一是公募基金蓬勃发展为FOF提供了更多的投资标的。二是FOF能有效满足养老金既保证投资稳定性，又尽可能追求高收益的需求，受到养老资金欢迎。三是FOF大多具有封闭属性，有助于引导投资者长期投资，符合近些年监管部门和各金融机构均的政策要求。四是收益率稳定且可观。FOF在市场下行时较偏股类基金回撤小，在市场上行时较偏债类基金涨幅高。五是FOF相比MOM更加成熟。在缺乏同类型产品竞争的情况下，FOF的高速发展也在情理之中。

2.未来我国FOF或将形成万亿元市场。首先，规模、种类可对标美国。相比美国，我国FOF在公募基金中的规模占比小、产品类型单一，发展空间巨大。其次，养老增值需求将持续推动FOF发展。未来养老金万亿级的市场将为FOF发展提供更大支持。再次，银行、券商纷纷加速布局FOF。各类金融机构争相布局类FOF产品，表现出此模式已受到市场广泛认可，更为成熟的公募FOF发展前景将更为广阔。

3.总体来说，公募FOF的发展潜力大，建议以下三类投资者关注FOF投资：一是追求风险收益平衡的投资者，二是追求长周期稳健收益的投资者，三是对各类公募基金了解较少或无法时常观察市场的投资者。

正文

截至2021年9月，公募FOF规模已达到1856.7亿元，较2020年末的规模提升了103.9%，是公募FOF发行元年（2017年）规模的14倍。在短短四年间，FOF已呈现出良好的发展态势，这主要得益于公募基金蓬勃发展、FOF主题顺应时代等五大因素。未来，我国FOF或可对标美国，在各路资金的支持下形成万亿级的市场。

01

当前FOF市场已呈良好发展态势

虽然相比全球FOF市场，我国起步较晚，但自2017年我国第一只公募FOF基金成立以来，其发展就呈现出良好的态势。无论从规模、收益率、基金管理人和产品创新上，均在短短几年中不断优化，为未来的发展打下了坚实的基础，并积累了宝贵的经验。

1.2021年发行规模显著提升

2021年以来，截至9月末，公募FOF基金已发行845.9亿元，已达到2020年全年的2.7倍，且超过了此前发行规模的总和。在2021年股市风格切换加快的情况下，投资者对风险较为分散的FOF喜爱度增加。2021年共发行了66只FOF，在数量上少于此前两年，但单只基金的平均规模大幅提升。2019年和2020年平均单只FOF规模仅为3.6亿元和4.3亿元，而2021年平均单只FOF规模达到12.8亿元，进一步体现出FOF募集能力和投资者热情的提升。

从各类FOF的发行情况来看，混合型FOF一枝独秀。截至2021年9月末，在所有FOF中，混合型FOF的规模占比高达99.69%。直至2020年才发行了仅有的一只股票型FOF，债券型基金更是在2021年才发行了两只。由于在发展初期，股票占比过大的FOF较难管理，而以投资债券为主的FOF可能收益较低，因此混合型FOF成为目前为止发行的主力军，尤其是在市场大幅震荡的2021年，混合型FOF的发行规模也高达99.75%。随着基金管理人对FOF的把控能力提升，此发行比例严重失衡的情况将有所改善。

近年来，FOF基金的规模在公募基金总规模中的占比也逐年提升。2021年，截至9月末，FOF规模占公募基金总规模比例达到0.77%，较2020年末（0.45%）提升了近一倍，较FOF发行元年的0.12%大幅提升。FOF规模占比逐年提升体现出了其在公募基金中的地位愈发重要，越来越多的投资者在选择公募基金时会被FOF吸引，是FOF市场需求增加的重要标志。总体来说，虽然目前发展趋势较好，但FOF规模占比仍较低。

2.2021年收益率首次跑赢股指

2021年以来，截至9月末，FOF基金收益率为2.1%，略高于上证指数（1.86%），且大幅领先沪深300指数（-7.62%）。同时，自FOF问世以来，其收益率仅2018年在股市整体下行的情况下出现了负值，为-3.3%，但远高于上证指数和沪深300指数-24.6%和-25.3%的收益率。对比2019年和2020年FOF和股指的收益率可以发现，在2020年股市涨幅低于2019年的情况下，FOF的收益率却大幅提升，表现出FOF既可控制回撤，又可追求收益的特点，加之2021年以来FOF收益率首次跑赢股指，进一步彰显出FOF基金在追求收益能力上的优化。

3.公募基金头部机构领跑FOF发行规模

截至2021年9月末，在各基金公司中，兴证全球基金发行的FOF总规模最大，达到234.9亿元，远多于其他基金公司。在发行数量上，南方基金和华夏基金最多，均为15只，其发行规模也排在第五和第六位。而兴证全球基金仅发行了7只，其单只FOF平均规模为33.6亿元，同样领跑各基金公司，表现出其在FOF领域投入较大且更受投资者认可。此外，发行规模排名靠前的基金公司均为公募基金头部机构，在FOF发展初期，基金投资经验较为丰富、投研实力较强的机构更易较快、较好地把控新型产品。随着各机构对FOF的研究不断深入，将涌现出一批对FOF基金研究专一度、专业度较深的机构。

2021年各机构FOF收益率最高的是安信基金，达到9.1%，但其规模仅为0.7亿元。在规模达到平均值（32.6亿元）的机构中，国泰君安资管收益率最高，为5.8%，大幅领先其他机构。国泰君安资管作为有大型券商背景的机构有着较强的股票投研能力，可能是其收益率较高的重要原因。

4.创新FOF呼之欲出

2021年，在FOF加速发展的过程中，各方均愈发注重FOF全方面发展。公募基金的分类首次将FOF基金独立出来，自成一类，足以显示出监管部门对此类基金的重视。此外，2021年两类新型FOF——FOF-LOF和ETF-FOF已经上报证监会，其中5只FOF-LOF已经获批，正式进入待募集状态，预计10月末将问世。值得一提的是，美国的首只ETF-FOF在首只FOF发行二十余年后才成立，而我国此类FOF仅在首只FOF发行后四年就提上日程，显示出我国对FOF极大的发展力度。

02

五大因素促成FOF高速发展

2016年9月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（以下简称《指引》），标志着公募FOF进入正式发展阶段。证监会在就《指引》公开征求意见时表示：基金中基金近年来在境外发展较快，是一个比较成熟的品种。在我国推出基金中基金，有利于丰富基金产品，拓宽基金投资范围，完善基金市场投资者结构，进一步壮大机构投资者力量，引导理性投资，对证券市场发展具有积极意义。自首只FOF成立以来，我国FOF市场呈现出良好的发展态势，尤其是2021年规模迅速增长，使FOF进入高速发展期。FOF之所以能在短短几年就呈高速发展趋势，主要由于以下五大因素。

1.公募基金快速发展是基础

近年来，公募基金规模的大幅增长为FOF提供了更多的投资标的。截至2021年9月，公募基金总规模已达24.02万亿元，较FOF发行元年的2017年增长了107.1%，数量也由4841只增长至8674只。在公募基金规模快速扩张的情况下，FOF的投资空间更为广阔。另一方面，公募基金产品数量增加也加大了投资者的筛选难度。目前，在种类繁多、风格各异的庞大公募基金市场面前，选择一只品质较好基金的难度可能并不小于选择优质股票，而FOF可通过专业基金经理挑选基金，为投资者解决这一难题。

2.养老需求助推FOF前景广阔

在目前的243只FOF中，有151只为养老主题，此部分规模占比达到52.7%。FOF的高速发展与以养老主题为主密不可分。养老资金的投资需要较为稳定的收益，FOF的特点正可满足需求。当前我国养老体系正处于储蓄养老向投资养老的过渡时期，以养老主题为主的FOF能有效满足养老金既要保证投资稳定性，又要尽可能追求高收益的需求。同时，随着我国老龄化程度加重，养老金的投资需求将更加旺盛。

养老主题FOF得到了国家政策的支持。2018年3月，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确指出“养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作”，并且规定“养老目标基金应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略”。可以预见，在被养老金认可的情况下，FOF将始终成为养老金投资的主要方式，也预示了FOF的高速发展将得以延续。

3.封闭属性有助于引导投资者长期投资

目前，FOF基金共有202只具有封闭属性，其规模占比高达93.4%。大多具有封闭属性也是FOF得以高速发展的重要原因。具有封闭属性的基金可一定程度上培养投资者长期投资的习惯，而近些年监管部门和各金融机构均大力鼓励投资者对公募基金进行长期投资。2019年，证监会发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（征求意见稿）》，其中一个主要目的就是推动提升公募基金销售机构专业服务能力，通过资产配置等服务引导客户长期投资。有封闭属性基金还可以避免投资者频繁交易带来的损失。近两年，虽然股市行情较好，但“基金赚钱，基民不赚钱”的现象仍然存在。很多公募基金的投资者由于频繁交易、追涨杀跌，既错失了上涨时机，又枉交了很多交易费用，最终换来了较差的投资体验。而有封闭属性基金可一定程度克制投资者频繁操作的心理，为其资金保驾护航。近两年有封闭属性基金的收益率也优于偏股类基金，使该类基金更加受到投资者的认可。

4.收益率稳定且可观

2021年，截至9月末，FOF年化收益率为2.8%，首次跑赢股市指数。与其他各类基金相比，FOF收益率在市场下行时较偏股类基金回撤小，在市场上行时较偏债类基金涨幅高。例如，在2018年股市下行时期，股票型和混合型基金回撤分别为-21.1%和-14.5%，而FOF回撤仅为-3.3%；在2020年股市上行时期，债券型基金收益率为3.1%，而FOF收益率为10.7%。此外，自FOF发行以来，其年化收益率的波动率仅高于债券型基金和货币市场型基金，表现出较强的稳定性。可以预见，在未来市场环境较好的时期，FOF将成为风险偏好中性及以下投资者的首选。

5.与市场上类似基金相比更加成熟

目前，市场上不乏与FOF投资模式类似的基金。与MOM相比，FOF具有一定优势。MOM是2021年首次发行的产品，目前仅有3只，而且自成立以来收益率远不如FOF。首次发行的3只MOM共30.6亿元，其中一只规模就达到27亿元，而且此类基金成立以来收益率为-6.1%。收益率较低也反映出对于新型产品，基金经理的管理经验不足，此类基金经理管理的基金除此MOM外均为FOF，而且FOF的年化收益率均为正值，由此可见MOM与FOF管理模式差异较大。但是此类基金的基金经理年化回报低于沪深300指数，也说明目前MOM的管理人并非成绩优异的基金经理。反观与FOF的基金经理已有四年的市场经验，这也是大多投资者选择FOF的重要原因。再者，MOM的管理模式相对复杂。其基金经理需要自行选择多位基金经理分管基金的部分资金，而基金经理的能力和资金分配策略存在较大的不确定性。若母基金与子基金不属于同一公司，则会出现风控问题，使基金难以实现最优配置。总体来说，相比MOM，FOF的运行更为成熟，在缺乏同类型产品竞争的情况下，FOF的高速发展也在情理之中。

03

美国经验表明FOF具有广阔发展空间

纵观全球FOF发展情况，美国可谓一家独大。凭借最长的FOF管理经验和全球FOF规模占比压倒性的优势，美国在FOF领域处于绝对领先地位。截至目前，美国FOF发展了近40年，总规模占全球FOF规模的61.3%。总体来看，美国FOF发展历程可分为以下三个时期。

1.萌芽期（20世纪8年代）

1985年，美国的先锋基金发行了全球第一只FOF基金。新型基金一经推出就受到市场的欢迎，先锋基金也因此基金的热销而受益。1986年末，先锋基金旗下基金规模增长了44.2%。美股在1987年首次经历了惨重的股灾，仅在10月标普500指数就下跌了21.8%。此次股灾也使投资者更加重视了投资风险，资产配置和分散风险的需求有所提升，而新型产品FOF正可满足当时投资者的需求。在经历了严重的股灾后，投资者的风险偏好普遍有所降低，为控制波动，一部分投资者也开始尝试FOF基金。总体来说，首次股灾一定程度上推动了FOF的发展，但仅仅有市场的需求是不够的，政策支持也尤为重要。

2.成熟期（2世纪9年代）

20世纪90年代，随着美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DB plan）向固定供款型计划（DC plan）转变，以FOF形式运作的目标日期基金登上历史舞台，使越来越多的养老金流入资本市场。由于固定供款型计划是由企业员工自行决定通过哪种投资工具管理养老金，FOF作为相比低风险资产收益率较高且收益相对稳定的新型产品获得了较多固定供款型投资者的青睐，而养老金的流入也促进了FOF的规模增长。在政策方面，1996年美国出台的《全国证券市场改善法案》新增了三条豁免规则，放开了共同基金对基金的投资，解除了基金公司发行FOF产品的限制。此举为FOF的发展在法律层面扫清了障碍，成为基金公司加速布局FOF的助推剂，单1996年就有60余只FOF发行。

3.爆发期（21世纪以来）

21世纪以来，随着美国基金业的蓬勃发展和养老金体系及监管政策的优化，FOF进入爆发期。首先，美国共同基金规模自21世纪以来由约7万亿美元增长至近30万亿美元，增长幅度远高于此前。目前共同基金数量也将近3万只。在基金业快速扩张的情况下，各类基金表现也参差不齐，投资者选择基金的难度也随之提升。因此，通过专业管理人投资基金的FOF成为了更多基金投资者的答案。此外，2006年美国政府颁布了《养老金保护法案》，将企业员工参与养老金计划的自愿参加模式改为了自动参加模式，引导企业员工通过固定供款型计划合理地进行长期资产配置，一定程度上促进了更多养老金流入FOF。在监管优化方面，2006年美国证券交易委员会（SEC）制定了两条新规，进一步放宽了对FOF的监管；2018年SEC对现有的FOF监管提出修正案并建立了统一、完善的监管架构。在基金业蓬勃发展和政策法规逐渐完善的情况下，截至2020年，美国FOF规模超过了2.8万亿美元，总数量也由2000年的215只增长至2019年的近1500只。

总体来说，美国FOF漫长的发展历程和较为成熟的市场体系，可为正处于FOF发展初期的中国提供先进的宝贵经验。截至目前，我国FOF的发展路径与美国较为类似，而且发展速度明显加快。未来，以美国市场进行类比，我国FOF仍有巨大发展空间。

04

未来我国FOF或将形成万亿元市场

目前，我国FOF已有较好的发展趋势，在此基础上，与全球领先国家的差距正逐渐缩小。因此，未来我国FOF或可与美国市场进行对标，规模逐渐提升，且种类更加丰富。在我国养老问题成为社会关注重点的情况下，FOF仍将顺应时代高速发展。在FOF模式广受市场认可的情况下，公募FOF将引领市场。

1.规模、种类对标美国

在规模方面，虽然我国FOF自成立以来在公募基金中的规模占比显著提升，但仍尚不足1%，这与美国FOF20世纪90年代的情况类似。进入21世纪后，美国FOF市场份额一路攀升，近些年已超过10%，可见市场需求较大。若以此类比，叠加我国公募基金规模增速，到2025年，我国FOF的规模或可超过4万亿元；到2030年，FOF规模或可超过10万亿元。在保本型理财产品退出的情况下，我国FOF的需求将逐渐提升，这也将刺激其规模大幅增长。在产品类型方面，目前我国FOF仅有混合型、股票型和债券型三类，而且混合型占比接近100%。而美国FOF则分为股票型、债券型、混合型、商品型、另类型和货币型，可谓包罗万象。未来我国FOF也将向此方向发展，将FOF变为全市场投资的工具，满足各类投资者的需求。

2.养老增值需求将持续推动FOF发展

养老资金将为FOF带来广阔市场。近些年养老保险委托投资资金逐年提升，2020年超过了万亿元，2021年上半年已达1.25万亿元，表现出我国养老体系在由储蓄向投资的转变过程中，对提升投资质量的迫切需求。在当前的投资工具中，公募基金的灵活性、收益性和稳定性对养老金的投资形成了较大的吸引力。而FOF的投资理念与养老金投资的需求更为契合。在目前FOF已经为养老主题主导的情况下，未来养老金万亿级的市场将为FOF发展提供更大支持。我国老龄化问题日趋严重，在此情况下，社会对养老金的需求也将更旺盛，为了兼顾养老金的收益和稳定性，日渐成熟的FOF将成为养老金的主要投向。

3.银行纷纷跟进FOF型产品

不仅公募基金，银行、券商等金融机构近些年也大力发展了类FOF产品。自资管新规发布以来，FOF型银行理财产品发展迅速，2019年和2020年分别发行了35只和115只。截至2021年上半年，银行及理财公司共存续FOF型理财产品153只，存续规模达到1144亿元。在发行FOF类理财产品的银行中，国有银行是FOF型理财产品发行的主力军，发行占比达到69%，表现出大型银行较强的资产配置能力，这与公募FOF发行主体的情况有着异曲同工之处。在净值化加速和无风险收益率走低的情况下，为满足银行理财产品投资者的需求，可兼顾权益类资产投资和相对较低风险的FOF型产品成为了银行理财转型的发展重点。

4.券商系FOF将加速布局

2021年前五个月券商系FOF就发行了64只，同比增长156%。在资管转型的过程中，券商通道业务发展受限，为通过投资业务获取更多收益，FOF型产品吸引了各机构的目光。尤其是在近期市场风格切换较快、波动较大的情况下，FOF凭借配置逻辑清晰、风险可二次分散等特点更易获得投资者的认可。目前200余只券商系FOF近一年平均收益率超过20%，在券商各大类理财产品中位列首位，这也一定程度上增加了券商系FOF的热度。未来，其他金融机构，如保险等可能也将推出FOF类产品。各类金融机构争相布局类FOF产品，表现出此模式已受到市场广泛认可，而公募基金作为这一领域的翘楚，公募FOF的发展前景更为广阔。

05

三大问题仍待解决

一是推广力度较低。虽然FOF的规模自诞生以来逐渐提升，但目前在公募基金中的占比仍较小。其中很大一部分原因是投资者对FOF的认知有限。近些年，虽然公募基金大受市场追捧，但仍有很多投资者对公募基金的细分类别了解较少，尤其是FOF这类较新的产品。在并不了解运作模式、风险特征等细节的情况下，FOF可能被很多投资者在筛选基金时忽略。而且自FOF诞生以来，监管部门也较少呼吁或鼓励各机构大力发展FOF。因此，建议监管部门未来可通过优惠政策等方式鼓励各机构向投资者针对FOF进行宣传，并且在涉及公募基金的政策或发言中更多提及对FOF的重点发展。

二是另类基金规模较小阻碍FOF多元投资。目前，虽然公募基金种类齐全，几乎可包含市场上各类资产，但另类投资基金、REITs等投资特殊标的的基金规模较小，使FOF对此类基金的选择有限。另类投资基金、国际（QDII）基金和REITs的规模仅分别为1011.1亿元、2115.2亿元和314.0亿元，占公募基金总规模的比例仅分别为0.4%、0.9%和0.1%。其中另类投资基金和REITs的规模尚低于FOF。在此类投资标的非股债的基金规模较小的情况下，FOF的多元化投资一定程度受到了限制。因此，为增加FOF的可选择标的，建议监管部门未来可适当提升对非股债基金的发展力度。

三是收益率仍需提升。虽然FOF是以分散风险，平衡风险和收益闻名，但归根结底投资者购买基金更看重收益。若FOF在收益率上没有相对较强的吸引力，会使很多潜在投资者流失。FOF从本质上来说就是基金组合，与基金投顾业务异曲同工。有投顾资格的基金公司在制定基金组合方面可能有一定优势，由此类公司发行FOF或与此类公司合作或能提升FOF的管理能力，获得更好的投资收益。因此，建议监管部门未来可发布相关优惠政策，鼓励有基金投顾资格的基金公司将FOF作为发展重点，还可以鼓励各基金公司互相合作、取长补短，共同打造优秀的FOF产品。

总体来说，公募FOF的发展未来可期。基于FOF收益稳定、波动较小、风险分散等特性，以下三类投资者较为适合投资FOF：一是追求风险收益平衡的投资者，FOF的核心策略正是通过多元化投资策略与组合，优化大类资产配置、分散投资风险、获得较高的收益风险比；二是追求长周期稳健收益的投资者，FOF的价值在于长期稳定的平均年化收益，尤其是在下行市场中较强的控回撤能力；三是对各类公募基金了解较少或无法时常观察市场的投资者，FOF的初始目的为便利投资者，提高投资体验，即无需通过自行观察市场及行业筛选基金。随着FOF高速发展，未来各类FOF的数量将大幅增加，面对种类繁多、风格各异的FOF市场，建议投资者通过专业的财富管理机构，选择最适合自身的FOF。

作者简介

路宜桥植信投资研究院研究员

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