投资分析

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核心观点

乙烷价格大幅回落，主营业务产品价差开始修复

截至2022年底，主要产品聚丙烯-乙烷价差达6282.5元/吨，处于历史27.9%分位，环氧乙烷-乙烷价差达4311.9元/吨，处于历史6.4%分位，均从底部逐步修复。随着乙烷价格的大幅回落，公司采取的乙烷裂解工艺成本优势凸显。此外，随着大量房地产支持性政策推出，房屋竣工面积大幅提升，建筑涂料等需求有望逐步修复。公司作为国内丙烯酸企业龙头，将充分受益行业景气度回暖。

C2、C3产业链布局完善，未来两年多个项目可以落地

自2021年起，公司开始大量布局C2、C3产业链。其中，C2项目二阶段于2022年8月开车成功，预计2023年可贡献全年业绩；18万吨/年丙烯酸及酯、25万吨/年双氧水、15万吨/年电池级碳酸脂、10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯预计2022年底至2023年初达产；剩余15万吨/年碳酸脂、10万吨/年乙醇胺也有望2023年上半年达产。80万吨/年丁辛醇及12万吨/年新戊二醇预计2023年底达产，2024年有望贡献全年业绩。

利用技术优势开拓新材料，有望实现POE国产化

连云港石化年产1,000吨α-烯烃工业试验装置项目建设接近收尾，公司将尽快进行调试和试生产。POE研发正在加快推进中，争取能够配套自建的α-烯烃项目尽快实现工业化。此外，公司与SK致新共建年产4万吨高端包装新材料项目签约仪式在连云港举行，标志着中国首个EAA生产基地正式落地。EAA是丙烯酸单体与乙烯共聚产物，能够有效结合公司现有C2和C3产业链，提供持续稳定的原料，通过SK致新先进的加工技术和工厂运营经验生产EAA产品。公司也有望成为首家拥有突破技术的国内企业。

公司盈利预测

预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.41、2.35和4.03元/股，YOY分别为-59.60%、66.67%和71.49%。

投资风险提示

主要原材料价格或大幅波动的风险、新产能不达预期风险、下游需求改善不达预期风险。

核心业绩资料预测

数据源：公司公告，估值之家研究部

一、公司所属主要行业情况分析

基础化工行业指的是通过煤炭、磷矿、锂矿、萤石矿等原料通过化学工艺生产的合成氨、硫酸、电石、烧碱等化工品的行业总称。基础化工是连接能源、各类基础原料及下游细分行业的桥梁。基础化工行业的“基础”特性，决定其下游需求分布尤其广泛，主要下游行业的景气度变化亦对化工行业景气度产生重大影响。该行业近三年来发展较为景气，截止到2023年1月30日基础化工指数收于4347.40，相较于2020年2月3日的2468.98上涨76.04%；沪深300指数收于4201.35，相较于三年前的3688.36上涨13.91%。

图1基础化工指数与沪深300指数近三年的走势

数据源:东财Choice，估值之家研究部

1.1C2行业情况

乙烯，常温下为无色、带点甜味的气体，是全球产量最大的化学产品之一，也是石油化工产业的核心，在化工品中应用十分广泛。国外乙烯通常是通过天然气和石油来获取，中国缺少乙烯。乙烯是所有化工品中应用最大的一个产品，现在乙烷已经在大量替代原油及煤炭成为重要的化工原料。乙烯可以生产EG，EB，PE，PVC等化工品，国外的装置大部分是以石油与天然气来获取乙烯，中国缺少乙烯，大炼化装置实际上是扩张乙烯产量，PVC产能扩张较少，PVC-塑料的价差最近几年持续上升。

我国乙烯消费量保持稳定增长，增速与GDP呈现一定的相关性。我国乙烯进口量不高，但实际自給率仍然较低。由于乙烯存储及运输难度大，难以直接进口，因此乙烯的生产商多以下游衍生品的形式进行产品的销售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游产品有近一半的消费量依赖于进口，对外依存度较高。乙烯的实际市场缺口依然较大，未来仍存较大进口替代空间。

图2C2产业链下游分布

数据源:公开资料整理，估值之家研究部

随着中国经济的快速发展，人民生活水平得到了很大的提升，中国乙烯市场也正蓬勃发展。2021年全年国内乙烯产量达到了2825.7万吨，同比增长约30.8%。2021年中国乙烯表观需求量为3013.3万吨，同比增长28.3%

图32014-2021中国乙烯产量及表观需求量（万吨）

数据源:国家统计局，估值之家研究部

国内乙烯的产能的增长，难以满足我国日益渐增的乙烯需求，仍需通过进口部分乙烯，以补足产量缺口。2021年，从乙烯进出口数量上看，乙烯进口数量为207万吨，同比增长4.5%。从乙烯进口金额来看，乙烯进口金额为21.87亿美元，同比增长51%。

图42015-2021年中国乙烯进口统计情况

数据源:中国海关，估值之家研究部

1.2 C3行业情况

丙烯酸，是一种有机化合物，化学式为C3H4O2，为无色液体，有刺激性气味，与水混溶，可混溶于乙醇、乙醚。化学性质活泼，在空气中易聚合，加氢可还原成丙酸，与氯化氢加成生成2-氯丙酸，主要用于制备丙烯酸树脂。

图5C3产业链结构

数据源:公开资料整理，估值之家研究部

丙烯酸是现代化工极为重要的基础原料和中间体之一。因其具有活性强的极性、不饱和双键及羧酸结构，使丙烯酸具有优异的聚合和酯化功能，可以衍生出很多种丙烯酸酯类化合物。随着我国经济的持续发展和国力的稳步增强，国内丙烯酸的产量开始逐步扩大，2020年国内丙烯酸产能约350万吨，产量约280万吨，开工率约为83.5%。2021年丙烯酸产能为360万吨，产能增涨率为2.86%。

图62017-2021年中国丙烯酸产能变化趋势图

数据源:公开资料整理，估值之家研究部

丙烯酸下游产品主要包括丙烯酸酯、SAP、助洗剂、特种丙烯酸酯、水处理剂。其中，丙烯酸酯的需求占比最高，达到了60%；其次为高吸水树脂SAP，其需求占比为20%。从高吸水性树脂(SAP)下游领域来看，国内有约87%的SAP用于卫生用品，主要包括卫生巾、纸尿裤等。丙烯酸酯可以与多种醇类反应生成丙烯酸酯，包括甲酯、乙酯、丁酯及异辛酯等(其中应用最广泛的是丁酯)，再通过聚合后广泛应用于涂料、胶粘剂、纺织等行业中。丙烯酸酯用于生产涂料产品的比重为36%，用于胶粘剂产品的比重为31%，两者是丙烯酸酯最主要的下游产品，两者占比超过65%。

图7中国丙烯酸下游需求结构

数据源:前瞻产业研究院，估值之家研究部

近年来，在新建房屋建筑稳步增长以及旧房翻新的房屋涂装需求拉动之下，建筑涂料行业规模不断扩大。数据显示，我国建筑涂料产量由2018年的890万吨增长至2020年的1220万吨，复合年均增长率达17.08%，其中由于疫情等原因，房地产行业遇冷，2020年增速降低至4.3%。随着近两年，地产行业政策不断宽松，基建重要性被不断强调，建筑涂料的增速将再次提升。

图82018-2022年我国建筑涂料产量及增速

数据源:中国涂料工业协会，估值之家研究部

表1近年来发布的基建与地产政策

数据源:国家各部委官网，估值之家研究部

从婴幼儿卫生用品消费情况来看，据生活用纸专业委员会数据，2020年中国婴儿卫生用品消费量为410.1亿片，同比增长4.2%；中国婴幼儿纸尿裤渗透率为77.1%。

图92015-2020年中国婴幼儿卫生用品消费量及纸尿裤渗透率

数据源:生活用纸专业委员会，估值之家研究部

近年来随着国内居民消费水平的提升，婴幼儿纸尿裤的渗透率、使用频率逐步提升带动婴儿纸尿裤市场规模稳步增长。据统计，2020年市场规模达624亿元，2015-20年年均复合增速为12.11%。

图102015-2020年中国婴幼儿纸尿裤市场规模及增速

数据源:生活用纸专业委员会，估值之家研究部

1.3新能源材料行业情况

二十大报告指出，加快发展方式绿色转型。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。我们认为新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位。

1.3.1新能源汽车蓬勃发展，电解液需求持续增长

据统计，截止到2022年11月，新能源汽车（乘用车）的累计产量达到了502.96万辆，同比增长了100.1%，新能源汽车的发展显示出迅猛的状态，对新能源电池的需求量也大大增加。据华经产业研究院数据，电解质溶剂占比动力电池电芯成本的3.6%左右。2021年中国企业锂离子电池电解液出货量为50.7万吨，同比增长88.5%，占全球电解液出货量的82.8%。目前DMC应用于电解液溶剂从而应用于锂电池，随着终端下游新能源汽车需求持续增长，预计我国DMC需求将持续增长。

据华经产业研究院预计，2022年国内DMC行业新增产能约40万吨，大多为工业级DMC。由于电池级DMC技术壁垒较高，国内产能有限，处于供不应求状态，仅石大胜华、山东海科、扬州奥克和中盐红四方４家企业具备共约14万吨的产能，预计未来电池级DMC新增产能主要是华鲁恒升、奥克股份、卫星化学等厂家。据卫星化学公司公告，项目建成后公司将成为国内产业链最完整、产品最齐全、工艺最清洁的电解液溶剂生产企业之一。

图11动力电池产业链分布

数据源:公开资料整理，估值之家研究部

图12新能源汽车的产量的当月值与累计值

数据源:iFinD，估值之家研究部

图13动力电池的产量的当月值与累计值

数据源:iFinD，估值之家研究部

1.3.1POE国产化加速，产业链景气度持续增长

POE是以茂金属为催化剂，乙烯-ａ烯烃通过原位聚合的热塑性弹性体，一般称之为聚烯烃弹性体。目前POE产品分两种，一种是乙烯和丁烯的高聚物，另一种是乙烯和辛烯的高聚物。POE目前大致又分为八个碳和四个碳两类，其中八个碳的硬度及韧性比四个碳的更为突出，所以一般尼龙接枝以八个碳为主，但是低端运用四个碳也可以。光伏胶膜领域的应用是未来发展的重要方向，因此光伏对其需求拉动明显。

POE生产的技术壁垒主要在于α-烯烃的供应、催化剂的研发以及溶液聚合工艺的开发，这些技术均被跨国公司垄断，国内公司还没有实现工业上的突破和量产，目前我国所需POE产品主要依赖于进口，主要进口产品包括陶氏化学Engage系列、埃克森美孚Exact系列、三井化学Tamfer系列、LG化学公司Lucene系列、SK的Solumer系列及沙比克的Fortify系列。初步统计，我国POE年消耗量在22吨左右。需要特别说明的是，随着中长期的发展，中国技术的进步，不排除未来有POE工业化装置的可能，预计从2025年开始，中国POE有望出现工业园，至2030年，中国POE的国产规模约在10万吨，摆脱对进口市场的依赖。

二、公司分析

公司主要业务为(聚)丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品的生产和销售。公司形成以轻烃一体化为核心打造化学新材料科技型企业的战略，产品主要有：(聚)丙烯、丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸正丁酯、丙烯酸异辛酯、聚乙烯、高分子乳液、高吸水性树脂、乙二醇、环氧乙烷等。公司是国内首家拥有C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。

图14公司主要产品产业链

数据源:公司公告，估值之家研究部

随着公司乙烷裂解制乙烯一期项目顺利投产，产品的产销量得到进一步的提升，2021年公司的营业收入为285.57亿元，同比增长165.09%，近5年CAGR40%；归母净利润为60.07亿元，同比增长261.62%，近5年CAGR80%。在原料价格上涨和需求下降的双重压力下，2022年前三季度公司的营收为277.70亿元，同比增长35.92%；归母净利润为30.16亿元，同比下降29.12%，其中2022年第三季度，公司营业收入89.56亿元，同比下降3.16%；归母净利润为2.35亿元，同比下降88.97%，这是由于新冠疫情、地缘政治冲突与宏观经济波动等因素影响，Q3公司主要原材料和能源价格持续创新高，主营业务成本同比增长32.66%，产品售价同比下降26.41%，致公司Q3业绩表现不佳，四季度以来，乙烷和丙烷价格重心环比均有所下降，尤其是乙烷价格降幅明显，将有效降低公司四季度主营业务成本，对应主营产品价差有望迎来修复，公司Q4业绩或将边际改善。

图15公司近五年的营收以及同比

数据源:iFinD，估值之家研究部

图16公司近五年的归母净利润以及同比

数据源:iFinD，估值之家研究部

公司成立初期的主要营收业务为丙烯酸、丙烯酸酯及其衍生物，随着上游两期年产90万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目的投产，(聚)丙烯产量大幅增加，在收入中的占比快速提升。从近两年的营业收入构成来看，公司主要的收入来源为功能化学品、高分子新材料系列产品以及其他业务，综合各项业务的毛利率来看，公司毛利的主要来源为功能化学品和高分子新材料系列产品。2022H1公司功能化学品业务实现营收110.73亿元，占总营收59%，毛利率30.89%，毛利34.20亿元，占总毛利74.25%；高分子新材料业务实现营收28.46亿元，占总营收15%，毛利率34.93%，毛利9.94亿元，占总毛利21.58%；新能源材料业务实现营收1.09亿元，占总营收1%，毛利率38.02%，毛利0.41亿元，占总毛利1%。

图17公司2021年和2022H1主营业务的分布情况

数据源:iFinD，估值之家研究部

图18公司2021年和2022H1的毛利构成

数据源:iFinD，估值之家研究部

图19公司2021年和2022H1主营业务的毛利率

数据源:iFinD，估值之家研究部

2.1公司主要优势分析

2.1.1 C2 产业链布局广，可灵活调整产能

持续扩大产业链布局，提高公司持续成长动能，公司从2017年开始打造C2产业链，2021年5月20日，公司连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目一阶段工程各装置，经投料试生产后成功产出合格产品，标志着一阶段项目一次开车成功。2022年6月，公司发布进展公告，连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目二阶段工程于2022年6月1日全面实现项目中交。C2项目的投产进一步丰富公司主营业务和产品结构，实现与C3产业链的互补，同时也为公司高速发展提供新引擎。

表2C2产业链（含部分新材料）产能情况（万吨）

数据源:公司公告，估值之家研究部

灵活切换产能，提高经济效益，目前公司拥有两套聚乙烯生产装置，可以根据市场需要切换不同的产品牌号，如生产膜料或注塑料；而环氧乙烷下游有乙二醇和聚醚大单体，后续有乙醇胺与电池级碳酸酯投产，组成环氧乙烷下游产品矩阵，根据整体的盈利情况进行产品间的产能调整；而聚苯乙烯等采用了共聚工艺，可生产不同特性的产品。充分体现产业链一体化带来的优势。

订购多艘VLEC运输船，保障乙烷海运能力，目前，公司是国内第一家也是至今为止唯一一家从海外进口乙烷生产乙烯的企业，填补了国内乙烷裂解工艺的空白。历史数据上乙烷裂解还是比其他路线，不管是甲醇制烯烃(MTO)、煤制烯烃(CTO)以及丙烷裂解优势都更加明显。为满足连云港石化项目一阶段的运输需求，卫星化学于2019年3月与三星重工、现代重工分别签署了3艘98000立方超大型乙烷乙烯运输船（VLEC）订单，已于2020年底开始交付。连云港石化二阶段项目配套的6艘VLEC船，其中4艘为2020年8月卫星化学宣布在现代重工和三星重工下单订造98000立方米VLEC船，已从2022年三季度开始运输乙烷，2艘为2020年9月，卫星化学在中国船舶集团旗下江南造船订造98000立方米VLEC船，已从去年10月份开始运输乙烷。目前，公司共有12艘VLEC船循环运输乙烷。

表3卫星化学的VLEC订单情况

数据源:公司公告，估值之家研究部

2.1.2 C3 周期探底利润有望改善，行业龙头具有技术优势

公司成立初期就以丙烯酸及酯与下游高分子乳液为主营业务。2014年，公司纵向一体化投产45万吨PDH，是国内首家拥有C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。2021年公司投资102亿元在独山港建设80万吨PDH装置，配套80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇，利用富余氢气资源解决公司氢能一体化项目原料问题。2022年8月8日，卫星化学与SK致新共建年产4万吨高端包装新材料项目签约仪式在连云港举行，标志着中国首个EAA生产基地正式落地。EAA是丙烯酸单体与乙烯共聚产物，能够有效结合公司现有C2和C3产业链，提供持续稳定的原料，通过SK致新先进的加工技术和工厂运营经验生产EAA产品，有望成为首家拥有突破技术的国内企业。

表4C3产业链产能情况（万吨）

数据源:公司公告，估值之家研究部

行业集中度高，龙头公司收益，卫星化学为国内丙烯酸及酯龙头，拥有丙烯酸产能66万吨，丙烯酸酯产能75 万吨(其中丙烯酸丁酯产能68万吨)，均为国内最大生产商。根据公司公告，公司可以根据产品需求和价格切换丙烯酸与丙烯酸酯之间的产能，比如丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸异辛酯的产能也可调节，实现抗风险及盈利最大化。2020年全国丙烯酸产能342万吨，CR5=62%；全国丙烯酸丁酯产能274万吨，CR5=66%，龙头企业享有较强的话语权。

图202020年中国丙烯酸企业产能情况

数据源:企业公开资料，估值之家研究部

契合国家“双碳”政策，PDH工艺技术优势大，丙烷在600℃左右的条件下经催化脱氢得到丙烯，该技术的特点是进料单一，产品只有氢气和丙烯，且易分离，因此丙烯收率较高。据《丙烷脱氢工艺发展趋势分析》，一般蒸汽裂解生产丙烯，丙烯收率最高只有33%，而催化脱氢法制丙烯（PDH）总收率可达80%以上。同时工艺流程简短，因此装置投资成本相对较少，运行维护成本也较低。

供给端新增压力较小，需求端预期有望改善，从供需情况来看，丙烯酸及酯的供需仍处在紧平衡状态。近年来，国内的需求保持稳定增长，供应端增幅有限；国外的装置因建设时间较早，检修的频率高，叠加三季度欧洲天然气价格上涨，为出口海外提供了机遇，也使国内供应更为紧张。至2019年我国丙烯酸的产能释放周期基本结束，除公司外，未来仅华谊钦州的40万吨及渤海东方的4万吨装置有投产计划，供给端压力较小。需求端国内经济稳增长托底，未来仍有改善预期；从产品价格看，原油价格波动导致上下游博弈，下游因原油价格下跌而放缓拿货节奏，或倒逼上游降价。另外，部分丙烯酸及酯生产企业由于库容不够而加大出货，7月底价格开始下跌，9月份回暖上涨。

表5国内丙烯酸在建产能（万吨）

数据源:隆众资讯，估值之家研究部

2.1.3 “双碳”目标驱动，公司布局新能源新材料

公司在连云港基地布局了年产75万吨的碳酸酯产能。第一套年产15万吨的装置计划于2022年年底建成，第二套年产15万吨装置计划于2023年投产，后续根据市场需求情况布局扩产。α-烯烃和POE均是目前亟待国产突破的“卡脖子”新材料之一，α-烯烃是POE的原料，而POE在高端聚烯烃、光伏胶膜等领域都必不可少。α-烯烃及配套POE是公司乙烯下游关键布局。公司自主研发α-烯烃，解决原料限制，连云港石化年产1,000吨α-烯烃工业试验装置项目建设接近收尾，公司将尽快进行调试和试生产。POE研发正在加快推进中，争取能够配套自建的α-烯烃项目尽快实现工业化。公司丙烷脱氢制丙烯和乙烷裂解制乙烯装置会大量副产氢气，年产90万吨PDH装置的氢气副产量约7.2万吨，年产250万吨乙烷裂解装置的氢气副产量约14万吨，氢气纯度高，可直接作为氢能源使用。围绕公司现有产业链进行研发，比如超高分子量的聚乙烯、聚丙烯酸（PAA）等产品也在研发过程中。

表6公司绿色化学新材料产业园项目情况

数据源:公司公告，估值之家研究部

公司拟建产品包含DMC、DEC、EMC和EC多种电解液溶剂，方便下游客户进行集合采购，增强客户粘性。公司第一套的15万吨/年碳酸酯按电池级标准设计，包括DMC为6万吨/年、EC为5万吨/年、DEC/EMC为4万吨/年，可为下游客户提供完整的电解液溶剂解决方案，还可以保障稳定供应与优良品质。

公司生产碳酸酯的优势：一是公司具备从原料到产品的全产业链，尤其是乙烷原料的纯度达到99%以上，原料高纯度的天然秉赋有利于生产下游对纯度要求高的产品，尤其是新能源领域；二是生产碳酸酯所需要的环氧乙烷是公司自产的，二氧化碳是环氧乙烷生产过程中产生的，这是双碳要求下捕捉二氧化碳的绿色低碳工艺；三是生产1吨DMC将副产0.6吨乙二醇，经济效益显著；四是公司目前产品结构已涵盖四种电解液溶剂，为下游电解液客户提供整体解决方案。

2.1.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业均值比较分析

2.1.4.1公司运营效率相关指标分析

2022年前三季度，公司应收账款周转率为39.17、存货周转率为5.93，在可比公司中处于中等水平，应收账款周转率高于行业中值18.51、存货周转率低于行业中值7.55。这表明了公司收帐速度快，坏帐损失少，但是存货资产变现能力较弱，存货及占用在存货上的资金周转速度慢。

图21卫星化学与可比公司以及行业中值的应收账款（含应收票据）周转率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

图22卫星化学与可比公司以及行业中值的存货周转率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

2.1.4.2公司管理效率相关指标分析

2022前三季度，公司销售费用率为0.24%，近年来呈现下降趋势，优于同期行业中值0.72%。同时公司合理管控期间费用，使得管理费用率呈现逐年下降趋势，2022前三季度公司管理费用率为1.43%，显著优于行业中值4.92%。公司近5年的研发费用率也显著高于其他可比公司以及行业中值，2022前三季度，公司研发费用率为3.48%，行业中值为2.21%。

图23卫星化学与可比公司以及行业中值的销售费用率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

图24卫星化学与可比公司以及行业中值的管理费用率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

图25卫星化学与可比公司以及行业中值的研发费用率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

2.1.4.3公司盈利能力相关指标分析

2017-2021年，公司的毛利率呈上升趋势。2022前三季度，由于丙烯酸等产品价格价差大幅回落，公司毛利率为18.99%，高于大部分可比公司，略低于行业值20.47%。同样的，公司2017-2021年，净利率也呈现出上升趋势。2022前三季度，受到毛利率大幅减少的影响，销售净利率为10.93%，高于大部分可比公司，略低于行业中值11.04%。这表明了公司业绩承压期间，仍然具有较强的抗风险能力，随着稳经济政策的持续发力，下游需求有望逐步修复，后续丙烯酸价格及价差向上修复弹性较大。与此同时，公司前三季度，ROE为14.91%，显著高于同期可比公司以及行业中值为9.47%。

图26卫星化学与可比公司以及行业中值的毛利率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

图27卫星化学与可比公司以及行业中值的净利率

数据源:东财Choice，估值之家研究部

图28卫星化学与可比公司以及行业中值的ROE

数据源:东财Choice，估值之家研究部

2.22022-2024年公司毛利率分业务版块预测

功能化学品业务板块：公司功能化学品业务版块2022H1的毛利率为30.89%，较去年同期下降4.11%。受2022第三季度主要原材料和能源价格持续创新高的影响，公司公司主营业务成本同比增长32.66%，产品售价却同比下降26.41%，导致毛利率下滑。随着乙烷价格的回落至年初水平以及下游需求端的改善，公司主要产品公司利润得以修复。同时伴随着公司产业链布局日益完善，成本以及技术优势有望凸显，参考同行业公司的功能化学品业务的毛利率，我们预测2022年-2024年公司功能化学品业务板块毛利率分别为27.0%、30.0%和30.0%。

高分子新材料业务板块：公司高分子新材料业务2022H1的毛利率为34.93%，较去年同期增长1.79%。同样受2022第三季度主要原材料和能源价格持续创新高的影响，高分子新材料业务毛利率大幅下滑，随着2022年第四季度化工产品的价差修复，公司高分子新材料业务板块的毛利率有所反弹，我们预测2022年-2024年公司高分子新材料业务板块毛利率分别为30.0%、35.0%和35.0%。

新能源材料业务板块：公司新能源材料业务2022H1的毛利率为38.02%，较去年同期增长7.71%。随着“双碳”政策下新能源产业链的景气度持续，公司开展了大量新能源赛道布局，后续绿色化学新材料产业园等项目的完工，可能会对目前的毛利率有所提高，我们预测2022年-2024年公司化工务业务板块毛利率分别为40.0%、45.0%和50.0%。

其他业务板块：公司商贸业务2022H1的毛利率为3.17%，较去年同期下降15.42%。公司其他板块的毛利占比呈下降趋势，所以我们预测2022年-2024年公司其他业务板块的毛利率分别为3.0%、3.5%和4.0%。

2.3结合公司预收款项/合同负债情况，预测未来公司营收走向

公司预收款项/合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分。2018年-2022年Q3，公司预收款项/合同负债金额呈现上升趋势，截至Q3期末合同负债金额为758.95亿元，同比增长率为-3.17%，但较2021年期末数仍然保持着稳健增长。随着下游需求量的增长以及未来新能源项目的落地，以目前合同负债变动情况作为参考，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。

图29卫星化学近年来的预收款项/合同负债情况（单位：亿元）

数据源：公司公告，估值之家研究部

2.42022-2024年公司分业务板块收入预测

功能化学品业务板块：受新冠疫情、地缘政治冲突与宏观经济波动的影响，公司主要原材料和能源价格持续创新高，虽然第三季度利润严重受损，但是公司同期产品销量同比仍有所提高，营业收入仅小幅下滑。随着后续下游需求修复以及新建的产能逐步释放，我们预测2022年-2024年公司化肥业务板块收入同比增速分别为35.0%、35.0%和35.0%。

高分子新材料业务板块：目前，随着房屋竣工面积的提升以及汽车销量的持续向好，高分子乳液的市场需求量有望提高，婴幼儿以及成人卫生用品的市场规模不断扩大，确保了SAP的刚性需求。我们预测2022年-2024年公司化工业务板块收入同比增速分别为50.0%、45.0%和40.0%。

新能源材料业务板块：2022年H1，新能源材料业务收入同比有所下降。随着绿色化学新材料产业园等项目的有序推进，碳酸酯产能的逐步释放以及后期α-烯烃/POE材料的研发成功，我们预测2022年-2024年公司新能源材料业务板块收入同比增速分别为10.0%、50.0%和100.0%。

其他业务板块：根据往年其他业务板块的业绩，我们预测2022年-2024年公司其他业务板块收入同比增速分别为30.0%、20.0%和15.0%。

表72022-2024年公司收入预测（单位：亿元）

数据源：估值之家研究部

三、2022-2024年公司整体业绩预测

参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为0.20%、0.20%和0.20%，管理费用率分别为1.40%、1.30%和1.20%，研发费用率分别为3.50%、4.00%和4.50%，财务费用率分别为1.00%、0.80%和0.60%。

进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为47.42、79.23和135.92亿元，同比增长分别为-21.08%、67.08%和71.55%；摊薄EPS分别为1.41、2.35和4.03元/股，同比增长分别为-59.60%、66.67%和71.49%（公司预测期间详细财务报表和主要指针资料请见报告正文末附表）。

四、公司估值分析

4.1P/E模型估值

根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为12.85。

表82022-2024年相对估值模型预测数据

数据源:东财Choice，估值之家研究部

注：相关指标计算以2023年2月3日公司A股收盘价为基准

当前公司P/E（TTM）为13.14，近36个月以来的最高点为47.41，当前处于近三年以来的36.63%的分位点。

图30公司近三年来的P/E（TTM）及分位点走势

数据源：东财Choice，估值之家研究部

从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平显著低于大部分可比公司，且低于申万二级行业均值与中值。

图31各大可比公司P/E（TTM）比较

数据源：东财Choice，估值之家研究部

以A股申万二级行业公司中动态PE均值28.69为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内丙烯酸行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司30-35倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）1.41元/股，从而得到公司合理股价区间为42.30-49.35元/股。

4.2PEG模型

根据2022-2024年业绩预测，以2023年2月3日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为0.19、0.11和0.22。从绝对数上看，预测期各年PEG均小于1，公司股价存在明显的低估。

4.3绝对估值模型

我们以预测的2022-2024年EPS分别是1.41、2.36和4.04为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为46.28元。

表9DCF估值模型

数据源:东财Choice，估值之家研究部

估值说明：

(1).永续增长率采用低于我国GDP增长率；

(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；

(3).预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；

(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。

五、公司未来六个月内投资建议

5.1公司股价催化剂分析

乙烷价格大幅回落，主营业务产品价差开始修复，截至2022年底，主要产品聚丙烯-乙烷价差达6282.5元/吨，处于历史27.9%分位，环氧乙烷-乙烷价差达4311.9元/吨，处于历史6.4%分位，均从底部逐步修复。随着乙烷价格的大幅回落，公司采取的乙烷裂解工艺成本优势凸显。此外，丙烯酸价格经过2022年中大幅下滑，行业进入亏损状态，随着大量房地产支持性政策推出，房屋竣工面积大幅提升，建筑涂料等需求有望逐步修复。公司作为国内丙烯酸企业龙头，将充分受益行业景气度回暖。

POE国产化加速，产业链景气度持续向好，目前全球光伏级POE粒子供给约30万-40万吨左右，远小于POE粒子需求，2023年POE粒子预计面临紧缺，或成为产业链“卡脖子”环节。公司自主研发的POE项目正在实施，小试产品已送下游客户测试。其中，POE核心原料α-烯烃已建成1000吨/年装置，即将试生产。

表附录：财务报表预测与比率分析

数据源：估值之家研究部