文献分析

原文标题：发行绿色债券与提升企业价值——基于DID模型的中介效应检验

原文作者：马亚明、胡春阳、刘鑫龙

发表期刊：《金融论坛》

发表时间：2020年

一、研究背景

随着中国经济发展进入新常态，由高速增长转为高质量增长，在产业结构调整的切实需求下，亟须从资源消耗型经济过渡到环境友好型经济。绿色债券作为金融创新产品，将其募集的资金主要投向环境友好型的项目，可以促进绿色项目顺利完成，给经济社会带来正外部效应。在关于绿色债券的实证类文献中，国内外学者更多地聚焦于绿色债券的发行价格。在企业发行绿色债券对其自身价值影响的相关研究中，部分学者基于事件分析法，比较发行绿色债券前后企业累积超额收益率的变化。

因此本文基于双重差分（difference- in- difference，DID）模型，判断发行绿色债券是否可以显著提升非金融企业的价值，同时对其传导机制做出分析，并且提出针对性政策建议。

二、研究假说与初步分析

（一）发行绿色债券的企业价值提升效应

在中国，绿色债券市场的发展依赖于监管部门和政府机构的引导，更多地体现为“自上而下”的发展模式（徐楠，2016）。

假设1：企业发行绿色债券可以提升个股投资者情绪，进而提升企业价值。

假设2：企业发行绿色债券可以降低自身融资成本，从而提升企业价值。

假设3：企业发行绿色债券可以降低自身税率，从而提升企业价值。

（二）发行绿色债券的股价效应：基于事件分析法

本文基于事件分析法，衡量企业发行绿色债券前后股价超额收益率的变化，对发行绿色债券的企业价值影响进行初步分析。事件分析法结果如图1所示：第一，在［-220，-50］窗口期，企业平均CAR值始终围绕横坐标轴上下波动，股价并没有突出表现；第二，在［-50，0］窗口期，平均CAR开始持续上升并且最高达到约7.4%，考虑到绿色债券正式发行之前往往会经过一段审批与公示期，因此企业在正式发行绿色债券之前已经引来投资者关注从而使得股价显著上升；第三，平均CAR虽然在［0，50］窗口期内小幅度下跌，但随后再次呈现抬升趋势，并在［100，280］区间内保持在6%至12%区间内；第四，平均CAR在［280，300］窗口期内再次出现明显抬升，最高达到16.8%。基于上述分析，可以得出发行绿色债券能够促使企业价值提升的初步结论。

三、上市企业发行绿色债券的价值提升效应分析

（一）模型设定与变量说明

基本计量模型如下：

本文选取2015年1月至2018年9月共15个季度的企业层级季度面板数据。第一，选取处于制造业、电力行业、水利行业、建筑业、采矿业以及批发零售6个行业中的上市企业；第二，剔除2015年1月1日之后上市的企业；第三，剔除在样本期内被ST处理或退市的企业；第四，删除在2018年9月之后首次发行绿色债券的企业。

（二）外生冲击检验

本文采用Weibul风险模型（Weibul Hazard Model，WHM），将企业价值作为解释变量，检验企业发行绿色债券的行为是否外生。结果显示，不论是否加入控制变量或者是否控制时间和个体效应，企业价值在WHM生存分析回归中的系数均不显著，外生性假设成立。

（三）基本DID模型分析结果

第（1）和（3）列的被解释变量为TobinQ1，第（2）和（4）列的被解释变量为调整后的TobinQ2，以作稳健性检验。结果显示，不论是否加入企业层级的控制变量，代表绿色债券发行的处理变量Green·After的系数均显著为正，上市企业发行绿色债券显著提升自身价值。

（四）稳健性检验

利用反事实分析法，假定各企业发行绿色债券的时间点提前，用假定提前发行时点的交乘项替换实际发行时点的Green·After，作为主要解释变量。结果显示，在假定各企业发行绿色债券的时点分别提前两个或四个季度时，处理变量的回归系数均显著为负。即在实际时间点发行绿色债券可以非常明显地起到改善企业价值的作用，反事实检验得以通过。

此外，本文引入双重差分模型中常用的PSM- DID方法，进行倾向得分匹配后，采取 PSM- DID差分法进行估计，结果如表5所示，双重差分结果均为正，并且均通过了1%水平的显著性检验。

（五）动态异质性分析

沿用 Beck 等（2010）的方法，采用动态异质性分析对平行趋势进行更加严格的验证，结果显示发行绿色债券之后的第1-4个季度，企业价值呈现出逐步递增的趋势，在一年之后，发行绿色债券对于企业价值的长期影响趋于稳定，发行绿色债券对企业价值的提升效应具备动态持续性。

四、企业异质性分析与中介效应检验

（一）绿色债券第三方认证影响分析

利用三重差分模型（DDD）的思想，本文对不同类别企业发行绿色债券的企业价值提升效应进行异质性分析。表6结果表明，对于开展第三方认证的企业，发行绿色债券对企业价值的提升作用更强。

（二）企业异质性分析

利用DDD模型的思想进行企业异质性分析。结果表明，国有企业和非国有企业发行绿色债券均有助于自身价值的提升，而国有企业的价值提升作用更强；制造业与电力行业企业发行绿色债券可以显著提升自身企业价值；发行绿色债券对于东部和西部的上市企业都可以显著起到价值提升效用，而西部地区的提升效应更强；在绿色金融国家政策地区与非国家政策地区，上市企业发行绿色债券均可以显著提升自身价值，而非国家政策地区的价值提升效应略高。

（三）传导机制分析

为推断发行绿色债券对于企业价值提升的传导机制，沿用Baron和Kenny（1986）提出的依次检验法分别检验投资者情绪、融资成本与税率是否在发行绿色债券与企业价值之间起到明显的中介效应。步骤如下：

第一步，验证发行绿色债券处理变量对于企业价值的影响：

第二步，验证发行绿色债券处理变量对于中介变量 Mediation 的影响：

第三步，将发行绿色债券处理变量与中介变量一起作为解释变量放入回归方程中，被解释变量为企业价值：

结果显示，（1）投资者情绪指标在发行绿色债券与企业价值提升之间起到非常显著的“强中介效应”。假说1成立。（2）融资成本在发行绿色债券与企业价值提升之间起到较为明显的中介效应。假说2成立。（3）在发行绿色债券与企业价值提升之间，税率未能起到显著的中介效应，假说3不成立。

五、结论与建议

第一，发行绿色债券可以显著提升企业价值，并且该结论可以通过反事实检验、PSM- DID检验以及平行趋势检验，同时发行绿色债券对企业价值的提升效应在发行一年内持续上升，一年后维持稳定。第二，在开展第三方认证的前提下，发行绿色债券对企业价值的提升效应更高；国有企业发行绿色债券的企业价值提升效应强于非国有企业；制造业、电力企业发行绿色债券的价值提升效应更加显著，但水利企业的发行效果不明显；相比于东部地区和绿色金融国家政策地区，西部地区和非国家政策地区上市企业发行绿色债券的价值提升效应更加显著。第三，个股投资者情绪和融资成本在发行绿色债券与企业价值提升之间起到了显著的中介效应，而企业税率的中介效应不显著。

根据本文主要研究结论，提出如下针对性政策建议：首先，鼓励发行绿色债券的企业积极开展第三方认证。其次，鼓励民营、外资与混合所有制企业发行绿色债券，给予其更加便利的发行条件。最后，应进一步完善绿色债券市场所有环节的信息披露机制，建立可供选择的双重披露方式。

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原文摘要

Based on the quarterly panel data of 1775 non-financial listed enterprises during 2015-2018, this paper empirically studies the impact of green bond issuance on the corporate value of the issuer with the difference-in-difference model. The results show that: (1) the issuance of green bonds increases the corporate value significantly, with dynamic sustainability; (2) the increasing effect is more significant in enterprises with third-party certification, state-owned enterprises, enterprises in manufacture and electricity, and enterprises in the western region; (3) the increasing effects are significant through inspiring investor sentiment and reducing financing costs, but the mediation effect of taxation is not significant.

作者：

鹿 爽中央财经大学金融学院硕士研究生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：杨颖安