国君海外：2023全球股市谁领风骚

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究 作者：戴清

本报告导读：岁末临近，开始展望2023年股市表现。本报告从全球横向比较的角度，基于一定的合理假设，采用估值向均值渐进回归，盈利增长的一致预期，再加上分红回报，通过三部分贡献合计测算海外主要股指2023年和2024年的预期回报率。整体而言，港股表现可能相对领先。

摘要

2023年全球经济横向比较：包括中国在内的亚洲主要国家经济增长预期排名靠前，明显超过美欧。欧洲经济增速预期较低，甚至部分国家呈现负增长，其受俄乌冲突的影响更大，在能源供应环节更加薄弱。

企业盈利增长预期：跟经济增长较为一致，彭博市场一致预期显示，亚洲主要股指2023年企业盈利增长较快。其中，港股相对靠前，恒生指数2023年EPS同比增速预计增长14.6%，远远高于欧洲斯托克50指数0.8%，也高于标普500指数6.4%。

估值位置和修复假设：我们假设2023年欧洲和美国经济先后进入小幅衰退，同时，海外通胀水平处于见顶回落的过程中，货币收紧周期渐渐进入尾声，整体预计估值很难快速修复，大部分处于均值减一倍标准差的位置，估值的钱难赚，主要赚盈利的钱。与海外不同的是，预计中国经济在2023年开始弱复苏，除了赚盈利的钱外，中资资产的估值也将有一定修复空间，我们保守估计港股估值可能从当前均值减两倍标准差的位置修复至负1.5倍标准差附近。

股息率：欧洲主要股指的股息率一直较高，亚洲市场中恒指也排名靠前。恒指最新的股息率为3.72%，主要由于恒生指数成分股中，有较多的业绩成长稳定，现金分红可观的股票，其权重占比较高。

港股预期回报率相对领先。基于一定的合理假设，采用估值向均值渐进回归，盈利增长的一致预期，再加上分红回报，通过三部分贡献测算2023年和2024年全球主要股指的预期回报率。从结果来看，港股表现可能相对领先。背后逻辑是，美联储加息周期见顶、中国防疫政策逐步优化后经济逐步好转，都可能吸引全球资金流向港股。通过测算，恒指2023年预期回报率为36.6%，或领先全球其他主要股指。其中，估值、盈利和分红将分别贡献19.4%、13.7%和3.5%。

新加坡和印度或也有不错表现。新加坡海峡时报指数排在第二位，为31.89%，排名第三的是印度SENSEX指数，盈利修复是主要动力。

中性预期的基础上，海外市场预期回报率或下修，中资资产或上修。目前海外短端利率仍在上升，意味着海外经济未来一年仍有下行压力。而随着外需疲弱，中国国内稳增长政策或加码，港股盈利预期将有望筑底反弹。目前海外资金仍有所保留，但已经买入大量看多期权避免踏空未来中国复苏交易。若国内景气确认好转，全球资金大概率将流入中国资产，从历史来看，景气是外资投资决策的最大依据。

风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。3）中美关系超预期变化。

正文

1. 2023年全球横向比较中，港股盈利预期靠前

1.1. 全球经济横向比较，亚洲主要经济体增长速度靠前

2023年全球经济横向比较，亚洲主要国家经济增长预期排名靠前，明显超过美欧。1）全球经济在2022年经历了主要央行的持续加息及高通胀压力后，23年大部分经济体将面临景气回落压力。根据彭博一致预期数据，2023年亚洲主要经济体经济增速预期领先，其中印度、越南、中国2023年实际GDP同比增速预期分别为7%，6.5%，4.8%。2）而欧洲主要发达国家经济体经济增速预期较低，甚至将出现负增长，其在能源供应环节更加薄弱，受俄乌冲突的影响更大，2023年德国、英国和意大利实际GDP同比增速预期分别为-0.7%，-0.6%和-0.1%。美国虽然也饱受高通胀和高利率压力，但经济或仍有韧性，2023年仍有正增长，实际GDP同比增速预期为0.4%。

1.2. 主要股指的企业盈利与经济表现相一致，其中港股靠前

与经济表现相一致的是，亚洲主要股指2023年企业盈利或也遥遥领先。主要经济体的GDP增速多数情况下与主要股指的业绩增速表现相对同步。根据彭博一致预期数据，截至11月20日，在2023年全球主要股指盈利增速预期中，亚洲主要股指的EPS预期同比增速排名靠前，这与GDP增速预期趋势基本一致，其中越南、印度、恒生指数2023年EPS同比增速预计增长18.4%、17.7%、14.6%。而欧洲主要股指EPS预期增速排名靠后，其中英国富时100指数、法国CAC40指数、意大利富时MIB指数同比增速分别为-2.1%、-4.4%、-0.8%。

2. 2023年港股估值向均值回归的空间较大

我们假设2023年欧洲和美国的经济先后进入小幅衰退，同时，海外通胀水平处于见顶回落的过程中，货币收紧周期渐渐进入尾声，预计估值可能维持在当前水平附近，大部分市场目前处于均值减一倍标准差的位置。总之，2023年估值的钱难赚，主要赚盈利的钱。

与海外不同的是，预计中国经济在2023年开始弱复苏，除了赚盈利的钱外，中资资产的估值也将有一定修复空间，我们假设港股估值可能从当前均值减两倍标准差的位置修复至负1.5倍标准差附近。

2.1. 亚洲多数股指在-1倍标准差附近

恒指2023/2024年PE估值：截至2022年11月20日，恒指PE估值震荡回落至近20年来最低位。目前，静态PE为6.67倍，处于过去十年恒指平均PE的负2倍标准差位置，其主要受美联储持续加息及中国疫情反复及地产行业持续回落的影响。由于美联储加息节奏可能在2023年中后期逐步转向，同时中国经济大概率在2023年能够企稳回升，令中国经济与全球其他经济增速差可能扩大，大中华区资产可能重新迎来国际资本的青睐，我们假设恒指2023年PE上升至近10年PE均值的负1.5倍标准差附近。我们预计，在2024年随着中国经济增速的持续回暖，海外加息周期结束甚至开启降息周期，恒指PE将进一步往均值附近修复，至11.1倍左右水平。

日经225指数2023/2024年PE估值：日经225指数PE受美联储持续加息及内部高通胀的影响，年初以来震荡回落至18.9倍，略低于2010年至今PE均值21.1倍，略高于2010年至今均值水平负的一个标准差15.9倍。2023年随着海外经济继续走弱，以出口为导向的日本贸易账户或仍有压力，我们预计日经225指数2023年PE回归至近10年PE均值的负一倍标准差15.9倍左右水平。我们预计，2024年随着海外加息周期可能结束，经济增速的持续回暖及贸易账户赤字的优化，日元可能回升，日经225指数PE可能逐步修复到均值21.0倍水平。

韩国综合指数2023/2024年PE估值：韩国综合指数PE估值为11.6倍，低于2010年至今均值16.1倍，略高于2010年至今均值水平负的一个标准差10.0倍。2023年随着韩国出口贸易账户仍可能承压，在韩国金融委员会宣布启动10万亿韩元的股市稳定基金可能逐步起到企稳股市的作用，2023年我们预计韩国综合指数的PE仍将稳定在近十年PE均值的-1倍标准差11倍附近位置，后续随着全球经济的逐步好转及美联储货币政策逐步度过加息高点，2024年韩国综合指数的PE可能逐步回升至近10年的均值16倍的水平。

新加坡海峡时报指数2023/2024年PE估值：新加坡海峡时报指数PE估值为11.7倍，略低于2010年至今均值13.8倍，高于2010年至今均值水平负的一个标准差7.9倍。美联储货币政策或将在2023年停止收紧，国际资本或重回新加坡权益市场，从而修复新加坡股市估值。我们预计新加坡海峡时报指数PE可能回归至近十年均值水平13.8倍附近，随着海外其他经济体在2024年开始复苏，新加坡权益市场吸引力可能不如其他市场，因此我们预计新加坡海峡时报指数PE在2024年维持在均值水平13.8倍不变。

澳大利亚S&P/ASX200指数2023/2024年PE估值：澳大利亚S&P/ASX200指数PE估值为14.4倍，低于2010年至今均值20.9倍，略高于2010年至今均值水平负的一个标准差12.8倍。2023年随着美联储加息可能迎来转向，澳元承压可能逐步减小，但全球经济仍可能承压，澳洲的贸易账户压力仍存，我们预计澳大利亚S&P/ASX200指数PE可能在近十年均值负1倍标准差12.8倍的附近，后续随着2024年全球经济的好转及流动性压力的减少澳大利亚S&P/ASX200指数PE预计逐步向近十年均值修复，即17.1倍左右。

印度SENSEX指数2023/2024年PE估值：印度SENSEX指数PE估值为23.2倍，高于2010年至今均值21.8倍，低于2010年至今均值水平正的一个标准差26.3倍。印度是经济增长最快的国家之一，作为更好的获得在中美博弈中的全球产业链转移及贸易市场份额，我们预计印度2023年PE可能修复到均值上一个标准差26.3倍的位置，2024年随着全球经济的恢复及流动性压力的缓解，印度SENSEX指数可能保持此位置。

越南胡志明指数2023/2024年PE估值：越南胡志明指数PE估值为10.1倍，接近2010年以来均值水平负的一个标准差的位置。2023年，PE估值可能维持在均值负的一个标准差附近11.4倍，后续2024年随着全球经济的逐步转好，越南作为近两年贸易大幅承接中国份额的主要外向经济可能获得更好发展，指数有望向近十年均值14.1倍回归。

2.2. 美国三大股指股指多数在均值和一个标准差区间

2022年持续高通胀冲击美国经济，叠加美联储持续加息，高估值板块承压，美国三大股指估值均震荡回落至均值和均值上一个标准差区间。截至2022年11月20日，道指PE估值为18.4倍，高于2010年至今均值16.0倍，低于2010年至今均值水平正的一个标准差19.0倍。标普500PE估值为17.9倍，高于2010年至今均值17.2倍，低于2010年至今均值水平正的一个标准差20.5倍。纳斯达克指数PE估值为26.0倍，高于2010年至今均值22.7倍，低于2010年至今均值水平正的一个标准差28.6倍。

美股2023/2024年PE估值：考虑到美股当前仍未充分定价未来衰退的情景，我们预计2023年美股盈利可能会继续下修，同时，加息周期可能步入尾声，缓解流动性压力，综合来看，预计估值将维持在当前水平。我们预计，随着美国经济可能在2024年企稳回暖，并且随着加息周期结束，估值可能在2024年迎来修复，尤其是科技高估值板块，我们假设2024年PE回归至近10年PE均值的上一倍标准差左右水平。

2.3. 受俄乌冲突影响，欧洲主要指数估值处在均值下方

2022年欧洲多数国家受到俄乌冲突的持续冲击影响，叠加油气短缺推升通胀，导致欧洲多数股指估值下跌至近十年PE均值的-1倍标准差和-2倍标准差间。由于欧洲各国对俄罗斯能源和其他大宗商品的依赖程度不同，欧洲各国受到俄乌冲突的冲击影响程度也不同。我们预计欧洲各主要股指的估值在2023年PE回归至近10年PE均值的负一倍标准差左右水平。我们预计，2024年随着欧洲经济增速企稳回暖，各主要股指PE可能逐步修复到均值水平附近。

欧洲斯托克50指数PE估值：欧洲斯托克50指数PE估值为11.7倍，略高于2010年至今均值水平负的一个标准差10.9倍，低于2010年至今均值13.5倍。由于欧洲央行加息节奏较美、英央行慢，同时欧洲通胀的粘性更强，2023年欧洲央行或将开启缩表并维持利率水平不变，欧洲斯托克50指数估值或继续回落。我们假设2023年法兰克福DAX指数PE估值可能回落至均值负的一个标准差附近，即10.85倍。后续随着全球经济的逐步转好，德国出口外需再次回升，法兰克福Dax指数将修复至近十年的均值。

英国富时100指数PE估值：截止2022年11月20日，英国富时100指数PE估值为9.4倍，略低于2010年至今均值水平负的一个标准差10.9倍，高于2010年至今均值水平负的两个标准差8.4倍。由于英国央行持续快速加息，当前英国富时100指数估值受到挤压，随着2023年全球通胀压力缓解，英国央行或将放缓加息，我们假设2023年英国富时100指数PE估值可能修复至均值负的一个标准差附近，即10.9倍。后续随着全球经济的逐步转好，欧洲经济走出阴霾，英国富时100指数有望向近十年均值13.4倍回归。

法兰克福DAX指数PE估值：法兰克福DAX指数PE估值为11.5倍，略高于2010年至今均值水平负的一个标准差10.9倍，低于2010年至今均值13.1倍。由于俄乌战争导致欧洲天然气短缺，而德国是俄罗斯天然气最大的依赖国，天然气等能源价格上涨令德国企业发展前景受损。我们假设2023年法兰克福DAX指数PE估值可能回落至均值负的一个标准差附近，即10.85。后续随着全球经济的逐步转好带来外需出口回升，且德国逐渐降低对俄罗斯能源的依赖度，法兰克福DAX指数将修复至近十年的均值13.1倍。

法国CAC40指数PE估值：法国CAC40指数PE估值为10.7倍，接近2010年至今均值水平负的一个标准差10.9倍。法国对俄罗斯能源的依赖度较欧洲其他国家低，因此法国企业受俄乌冲击程度较欧洲其他企业低。随着欧洲央行货币政策放慢收紧节奏，法国CAC40指数估值或将修复。我们假设2023年法国CAC40指数PE估值可能修复至均值负的一个标准差附近，即10.9倍。后续随着全球经济的逐步转好，欧洲通胀回落，欧洲央行将停止收紧货币政策，法兰克福Dax指数将再2024年修复至近十年的均值13.1倍。

意大利富时MIB指数PE估值：由于意大利债务压力更大，意大利富时MIB指数PE估值为8.2倍，接近2010年至今均值水平负的两个标准差6.3倍，低于2010年至今均值水平负的一个标准差9.7倍。随着欧洲通胀在2023年逐渐见顶，欧洲央行加息速度放缓，意大利权益市场或将修复。我们假设2023年法兰克福DAX指数PE估值可能回升至均值负的一个标准差附近，即10.85倍。后续随着全球经济的逐步转好，德国出口外需再次回升，法兰克福Dax指数将修复至近十年的均值13.1倍。

3. 欧洲主要股指股息率较高，港股也排名靠前

欧洲主要股指的股息率一直较高。股息率是大额机构投资者维持长期盈利的关键因素，根据彭博各主要股指的股息率（Dividend Yield）数据，2010至今平均股息率最高的大盘指数为澳大利亚S&P/ASX 200指数（4.40%），主要是澳洲大盘指数中占比一半以上的成分股为高股息的金融和原材料行业。英国富时100指数（4.06%）、意大利富时MIB指数（4.05%）近十年平均股息率分别位于全球股指股息率的第二和第三的位置。由于恒生指数成分股中，有较多的业绩成长稳定，现金分红可观的股票，恒生指数近十年的平均股息率为3.5%，也同样位于全球股指高股息率排名前部。

恒生指数最新的股息率为3.72%，在主要股指中排名靠前。由于海外以美联储为首的各大央行开启了货币紧缩政策，各主要权益市场下跌，其股息率均有不同程度的被动抬升。最新数据显示，全球各主要股指股息率排名前3的分别为意大利富时MIB指数（4.78%）、澳大利亚S&P/ASX200指数（4.43%）和新加坡海峡时报指数（4.41%）；中国香港市场股息率也略有上升，恒生指数最新的股息率为3.72%，超出过去十年的股息率均值0.22个百分点。

4. 通过预期回报率拆分及推测，港股或有亮眼表现

我们基于合理假设，采用上文中对各国股指的估值修复情况，彭博一致预期关于全球股指2023、2024年的EPS增速预期和贡献，以及使用主要股指的历史股息率均值，三部分贡献合计后，测算各国股指的预期回报率。从结果来看，在2023年全球股指预期回报率中，港股排名遥遥领先。

4.1. 恒生指数在2023年或有亮眼的表现

2023年恒生指数的预期回报率或遥遥领先。由于恒生指数中大部分成分股是国企和红筹股，因此中国内地经济状况将大幅影响港股市场盈利端的表现。在海外加息缩表和中国经济承压的共同作用下，港股市场在2022年面临盈利与估值共振下行的压力。然而，目前海外通胀已有见顶迹象，海外各主要央行或将在2023年停止收紧货币政策；同时，中国经济企稳且大概率在2023年回升，中国经济与全球其他经济增速差可能扩大，港股市场将迎来盈利端和估值端的修复上涨。在上述假设条件的基础上，我们预测恒指2023年预期回报率为36.6%。其中，估值部分修复和盈利增速将分别拉动19.4%和13.7%的恒指预期回报率，剩余的3.5%贡献率来自恒指的预期股息率的拉动。

亚洲其他权益市场的主要股指表现有分化。在2023年韩国股票交易所综合指数预期收益率为-5.67%，主要是因海外主要央行持续加息，全球经济在2023年衰退的前景加强，对全球经济较为敏感的韩国股市将面临估值和盈利端的拖累，分别为-4.98%和-2.34%。越南胡志明股票指数在2023年的预期收益率为30.4%，其中盈利的拉动最大，为16.85%，估值和股息的拉动分别为11.3%和2.26%。印度SENSEX指数2023年预期收益率为30.41%，其中，盈利和估值的拉动分别为16.28%和12.62%，分红预期收益为1.5%。

美股赚盈利增长的钱，或有个位数的回报

美国标普500指数2023年预期回报率为8.6%。美国最新通胀领先指标有回落迹象，若2023年美国通胀持续回落，美联储将停止加息。美国经济有一定韧性，在通胀回落和停止加息的背景下，美股在2023年有有望回升。在上述合理假设的基础上，我们预测标普500指数2023年预期回报率分别为8.56%。其中，估值部分修复和盈利增速上修将分别拉动0.37%和6.24%的标普500预期回报率，预期股息率则为2.0%；标普500指数2024年预期回报率为16.0%。

欧洲股指或受盈利拖累的影响，可能表现较一般

受估值修复的影响，在2023年意大利富时MIB指数可能领涨欧洲。欧洲斯托克50指数2023年预期回报率为-4.87%，其中估值部分拖累9.49%，盈利增速上修仅拉动0.75%的指数预期回报率，预期股息率则为3.86%。德国DAX指数2023年预期回报率为-0.6%，主要是估值部分拖累5.1%，而盈利部分和分红部分分别拉动1.23%和3.27%。英国富时100指数预期回报率为16.84%，主要是估值和分红部分分别拉动14.92%和4.06%，而盈利部分则拖累2.14%。意大利富时MIB指数2023年预期回报率为21.76%，领涨欧洲，主要是估值和股息分红部分拉动较大，分别为18.56%和4.05%，盈利部分则拖累0.85%。法国CAC 40 指数预期回报仅为0.84%，主要是盈利部分拖累4.52%，而估值和股息部分分别拉动1.79%和3.56%。

4.4. 全球预期回报率对比分析，恒指领先

恒指预期收益率或在2023年领先全球其他主要股指。1）方法上，我们采用了彭博一致预期关于全球股指2023，2024年的EPS增速预期，估值方面按照金融周期和经济周期将出现均值回归的假设，还采用了从2010年至今的股息率的平均值作为2023和2024年全球股指的股息贡献。2）从结果来看，在2023年全球股指预期回报率排名中，恒指排名首位，为36.6%，估值修复可能是2023年恒指预期收益率的最大来源。美联储货币政策可能的转向、中国防疫政策逐步优化后经济可能的好转、中美在拜习会后可能对于风险偏好的利好都可能促使资金流向港股从而迎来其估值修复。3）新加坡海峡时报指数在2023年预期收益率将排在第二位，为31.89%。预期收益率在2023年排名第三的是印度SENSEX指数，达30.41%，其中盈利修复是印度股市的主要拉动力。

5. 中性预期基础上，海外或下修，中资股或上修

由于金融周期领先经济周期一年左右，目前海外短端利率仍在上升，意味着海外经济未来一年仍有下行压力，盈利预期或随之下修，进一步影响海外主要股指的预期收益率。1）作为最重要的金融工具之一的政策利率，是经济景气的领先性指标，我们用“全球短端利率的同比变化”来体现全球整体短期利率的变动，指标为正就是利率上行，说明货币政策趋紧，可能抑制将来的投资和消费行为，往往领先制造业PMI的回落；指标为负也就是利率下行，说明货币政策偏宽松，并传导至制造业PMI的回升。2）从历史规律来看，全球短端利率差总体领先全球制造业PMI大约14个月的时间。3）截至2022年11月，短端利率仍在上行当中，中性假设下，距离全球加息周期结束可能还有一个季度以上的时间。因此，未来全球经济前景依然承压，盈利预期将大概率继续下修。

外需疲弱将导致国内出口疲软，稳增长政策或加码，改善港股盈利预期。根据历史经验，出口增速承压时，国内政策端往往会推出一系列扩内需措施，以支撑经济增长。而由于港股市场中，大部分上市公司属于与内需相关的行业，包括地产、金融、能源、互联网平台、线上零售和新消费等。除此之外，近几年还有多家电动车和创新药公司在香港上市。因此，港股的主要营收跟外需相关度较弱，更多与内需和国内政策相关。

港股指数走势与指数盈利预期高度相关。对比港股指数的历史走势与盈利预测，不难发现两者走势高度相关。我们选取恒生指数自2006年至今的行情数据与相应日期的前向12个月盈利预测，计算后得到相关系数为0.73，表明指数走势与盈利之间存在同步的相关性。社融存量的同比增速与指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关，且社融存量通常领先恒指盈利6个月左右。若未来国内政策继续加码，随着社融逐步见底回升，我们预计港股的业绩也将在2023年见底回升，恒生指数在2023年将有亮眼表现。

港股盈利预期将有望筑底回升，全球资金大概率将流入中国资产，港股上涨行情将更具持续性。通过分析全球资金的走势与经济体的基本面情况，当一国的经济基本面处于强劲的时期，全球市场对该国的资产预期回报率预期上升，全球资金将流入该国的各类资产，尤其是权益市场。因此，随着2023年港股盈利筑底回升，海外资金将提供更多上涨动力。

但目前海外资金仍有所保留，买入大量看多期权避免踏空中国复苏交易。目前全球看多中国市场的期权开仓处于历史高位，原因或是海外投资者认为中国疫情防控政策优化后，盈利预期修复将带来的复苏交易；由于无法判断疫情的进展，海外投资者可能一方面担心疫情反复导致行情受阻，另一方面又担心防疫政策优化后，踏空复苏交易，因此我们观察到海外投资者大量买入看多中国资本市场的期权，以避免踏空中国经济复苏交易。一旦疫情转好，盈利前景向好，海外资金将不断流入中资资产。

风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。3）中美关系超预期。