基谈市场

CTA策略持续大回撤，现在时点是买还是卖？

自去年底以来，商品期货市场开启持续震荡行情，CTA策略获取超额收益的难度加大，回撤长达9个月。立足于当下，如何看待量化CTA策略的回撤，之前的CTA持仓是否需要做个转换？小编这次邀请了[岳皋投资]的联合创始人兼研究总监李斌博士分享一下他的看法。

李斌 

岳皋投资联合创始人兼研究总监

师从著名诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒教授，对全球宏观经济分析，经济危机与金融风险控制，全球大类资产配置，股票及衍生品量化对冲投资策略，市场定价理论、博弈论、流动性投资管理、行为金融学理论有深刻的研究。

问

此前一度业绩亮眼的CTA策略“为何黯然失色”?

在我看来CTA策略从22年中至今的不佳表现主要可以从三个方面来解读，1、CTA策略赛道的拥挤度；2、市场行情逻辑的变化；3、资金结构的变化。

在过去几年里，CTA策略管理规模在20-21两个CTA大年中迎来快速扩张，资金的大量流入以及策略的同质化导致策略在市场内过度拥挤，收益逐步摊薄。即使许多管理人意识到了这个问题并开始叠加例如基本面或套利等策略进入产品中，但和趋势策略比起来，这些策略可承载的资金规模还是相对较小，起到的作用只是杯水车薪。

市场行情方面，我们会发现22年以来整体市场行情主要受到宏观驱动影响，导致宏观与基本面背离，使得去年下半年的行情处于连续反转的状态，时序、动量等近些年表现较好的商品因子出现一定程度的失效，因子失效的背后又存在一系列本质的原因。

同时，连续反转的行情下使得散户暂时亏损离场观望，导致商品市场内机构占比更高、机构间博弈更加激烈，加剧了同质化竞争，使得叠加的其他策略收益空间也被进一步压低，CTA策略整体收益进一步被摊薄甚至是磨损。

在以上三个因素的合力下，形成了CTA策略多样性储备与快速上升的管理规模的不匹配，主流的量价策略与反转行情的不匹配，导致了整体CTA策略从去年至今的表现不佳。

问

量化CTA策略困局之下，岳皋如何应对？

受之前我在耶鲁基金会工作的影响，所以在岳皋产品的经营及运作中会沿用了很多耶鲁模式的思想，我们的产品运作会比较看重配置的理念以及风险中性的理念。

在配置方面，我们为了避免承担单一资产过度集中带来的风险，我们会在资产类别以及投资策略上都做充分的分散，使得各类资产能长期保持低相关性，来获取长期稳定的超额收益。在岳皋的运作中我们在海外风险平价的理论基础上，融入中国传统哲学思想，独创出“盾、矛、砣”三元平衡策略。首先，以固收为“盾”，通过配置低风险固定收益类资产，为整个产品提供稳定收益和流动性。同时，以期权为“矛”，在市场出现机会时主动出击，赚取波动率套利及情绪套利等超额收益。最后，以期货套利为“砣”，在寻找市场套利机会的同时，利用它和前面两种资产类别的低相关性，降低产品组合波动率，实现组合收益稳定增厚，从而实现兵法中所谓的“先为不可胜，以待敌之可胜”。

此外我们在固收、权益以及大宗商品期货上，分别形成了对应的风险中性核心策略，不去博取额外的投机收益，以期在不同市场环境下产品都能有稳定的表现。除此之外，我们在产品设计和创新上也追寻着跟外部产品保持低相关性，再配合着我们和产品紧密结合的特色风控体系，从而拥有了去应对不同周期市场的能力。

问

如何展望量化CTA策略未来表现和投资机会？

对于CTA策略后势发展，我认为在中长周期的时间纬度上，量化CTA策略产品仍是较好的资产配置标的。一方面，我认为最近的回撤只是一个市场阶段性现象，CTA策略的长期适应性特点仍未发生改变。另一方面，我认为未来赛道拥挤问题将会有所缓解。首先是在优胜劣汰的过程中，部分管理人以及CTA投资资金的退出会重新调整市场资金结构，从而策略的拥挤问题会得到一定的缓释；二是从宏观层面来看，随着衍生品市场的完善和种类的持续创新，交易机会将会有所提升；最后，激烈的竞争市场我认为反而会加速一批优秀的CTA基金跟国外相对先进的模式对接，迭代出更优秀相关性更低的策略，再加上AI技术的突破、另类数据的多元化标准化等有利因素，我反而觉得从长期来看，我们会进入到一个新的蓝海，一个更广阔的市场。

至于CTA策略配置时机的问题，从我们岳皋自身的角度来说，我们不会因为策略的周期而大幅度的减配或增配，CTA策略对我们而言还是存在非常强的配置价值，但是我们也会根据市场情况做一些少量的因子择时轮换，及时淘汰掉一些僵化、老化的策略因子。

问

什么样的管理人可以成为优秀的基金管理人？

我认为不同的投资者对于优秀的定义是不同的，是一种主观的判断，有些人认为收益高是优秀，有些则认为管理规模大是优秀，也有比较关注风险与回撤的。目前市场上大多数投资者相对而言还是较为不成熟的，对自己的投资预期并没有正确清晰的认知，常会受到贪婪心理、恐惧心理以及品牌效应等因素影响，从而忘记了原本自身的投资预期。

在岳皋的经营哲学中，我们对自己的要求是知行合一，即产品的表现和产品的定位能维持长期的统一，追求一种长期的，稳定的，符合我们投资预期的策略。我们也希望用我们长期的坚持如一、知行合一来陪伴我们的投资者成长、成熟。所以我们认为的优秀是【能够长期达成自身投资预期】，这种优秀不仅是对管理人的要求，对投资者而言也是一样的。