【ABS讲坛】CMBS适合储架发行吗？ ABS讲坛 ABSLecture 

来源：雪球App，作者： ABS行业观察，（https://xueqiu.com/1814001940/141890690）

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前两天，跟一个同事讨论业务时提到CMBS项目储架发行的问题，一直以来，很多童鞋包括我自己都在怀疑CMBS储架发行的合理性问题。周末闲来无事，对这个问题梳理了一下，请各位指正。

一、制度规定

（一）交易所市场

2017年3月，深圳证券交易所修订发布《资产证券化业务问答》，规定在满足一定条件的前提下，专项计划可分期发行。需要满足的条件包括：

（1）各期资产支持专项计划交易结构相同，基础资产具有较高同质性、质量优良，相关参与主体资信良好、履约能力较强；

（2）申报材料中应当明确拟发行总额、发行期数、各期发行规模及期限；

（3）首期资产支持专项计划的挂牌申请文件应当在《无异议函》出具之日起6 个月内向深交所正式提交，最后一期应当在《无异议函》有效期内提交，《无异议函》有效期最长不超过24 个月。

2019年2月12日，上海证券交易所发布《资产证券化业务问答（三）——关于资产支持证券分期发行》，对ABS储架发行条件进行了详细规定，即资产证券化项目同时符合以下条件的，适用“一次申报、分期发行”：

（1）基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；

（2）分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；

（3）原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；

（4）原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；

（5）资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。

（二）银行间市场

中国银行间市场交易商协会2018年发布的窗口性指导文件《资产支持票据业务答疑》中提到，一次注册、分期发行（储架机制）是ABN是常规注册机制，对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。

总结一下，无论是哪个市场，储架发行都要求基础资产同质性高、交易结构相似、主体资质良好等条件。

二、具体项目

迄今为止，据二排所知，储架发行的CMBS项目只有四个，全部为交易所CMBS项目，交易商协会尚未有储架发行的CMBS获批。具体列式如下：

说明：按照2017年12月2日招商蛇口发布的公告称，招商蛇口长租公寓资产支持专项计划是全国首单储架式长租公寓抵押贷款证券化产品,发行总额不超过60亿元，首期发行规模不超过人民币20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1亿元。但是二排在深交所固定收益信息平台查到的拟发行金额却只有20亿元，不知是什么原因。

三、分析说明

二排认为，按照沪深交易所和交易商协会的规定，基础资产同质性高是ABS储架发行的基本条件。说到“同质性”，我们往往会想到应收账款、消金类小贷债权、供应链应付账款等基础资产类型；对于CMBS，则很难将其与“同质性”联系在一块。因为物业资产的同质性要求物业资产位于相似水平的城市（比如均位于一线城市或二线城市）、相似的地段、相似的抵押率、相似的出租率、相似的估值方法以及相似的资本化率等等，而原始权益人持有的物业资产数量肯定无法达到应收账款、小额贷款之类的量级，所以要在原始权益人屈指可数的物业资产中挑选符合以上要求的物业资产，实在是有些难度。

在二排列示的上述4个CMBS项目中，对比各个项目的项目公司/基础资产/物业资产合格标准，感觉储架发行的CMBS项目审批，好像更大程度上取决于审判人员的心情。因为除了“长江楚越-宝湾物流第1-X期资产支持专项计划”对项目公司/基础资产/物业资产进行了比较详细的规定之外（虽然二排觉得这种列举依然难以使入池资产符合“同质性”要求），其他几个项目的合格标准仅仅涉及物业资产的权利负担等内容，几乎完全没有对入池资产“同质性”的几个核心指标（例如出租率、抵押率、城市、地段等）进行规定，招商蛇口长租公寓CMBS的计划说明书中甚至没有出现“合格标准”的字样。

二排认为，CMBS项目储架发行可能只是有名无实。由于合格标准的简化设置，CMBS项进行后续发行备案时，标的物业资产与首次发行时可能存在巨大的差异。这种情况下，交易所不可能像应收账款ABS、供应链应付账ABS项目一样进行备案审查，而只能在备案审查的名义之下进行实质审查。

写到这里，二排还是觉得CMBS并不是储架发行的适格资产类型，除非原始权益人手里有相当数量级的物业资产，并且能够按照城市水平、地段位置、抵押率、出租率以及估值方法挑选出较多的同质性高的资产供后期发行。

来源：ABS研究  二排

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