茅台2022年年报简析 一、业绩简介3月31日， 贵州茅台 公布了2022年年度报告。2022年度贵州茅台实现营业总收入1,275.54亿元，同... 

来源：雪球App，作者： 微光探索，（https://xueqiu.com/8852403512/247542438）

3月31日，贵州茅台公布了2022年年度报告。2022年度贵州茅台实现营业总收入1,275.54亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%。2022年成功上线运行i茅台数字营销平台，年末注册用户超3000万，实现销售收入118.83亿元；茅台酒营收首次突破千亿，达到1078.3亿，成为“单品营收过千亿，市值上万亿”的白酒品牌；启动了十四五茅台酒产能扩建项目，推进了系列酒产能建设项目，支撑未来产能扩张。

2022年总的来说，稳字当头，符合预期。茅台近几年的业绩情况见以下简表。2022年公司账上依然有高达1700多亿现金及其等价物，年营收增长率、营利增长率、归母净利润增长率均达到近4年最高，且合同负债相比近几年增加了20多亿，表明实际业绩略高。另外，少数股东损益占比从5.9%降低至4.1%，相比往年有所下降。

分红方面，年报公布的2022年度红利分配方案为每10股派现259.11元，相较于2022年627.16亿的归母净利润，分红比例正好对应茅台股票代码51.9%，这已经连续5年雷打不动。当然，去年年底还实施了一次特别分红，金额与年度分红相当，这样2022年的合计分红金额大致相当于2021年的归母净利润。公司账上一千多亿的低效现金，多分红对股东是好事，还可略微缓解当地政府的财政压力。

基酒产能上，现有茅台酒基酒设计产能42,742.5吨，系列酒基酒设计产能38,060吨，其中6,400吨系列酒产能需2023年才能释放。产能建设上，重点是3万吨系列酒、习水同民坝项目、茅台酒“十四五”技改建设项目3项主要在建产能。

▍1. 茅台酒“十四五”技改建设项目

根据公司2022年12月15日公告，第三届董事会2022年度第十三次会议决议决定公司投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48个月，所需资金由公司自筹解决。建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒广房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。

如果项目能如期完成，茅台酒设计产能将在4年后增长19800/42743=46%。茅台酒基酒生产周期1年，4年后可卖，共需5年。而当前设计产能相比4年前已经增长了42743/37408=1.14倍。因此，9年后茅台酒商品酒可供销量预计共增长1.46×1.14=1.66倍。现有产能建设项目下，未来9年茅台酒可销售量预计年化增长率1.66^(1/9)-1=5.8%。希望项目进度能如期完成。

▍2. 系列酒3万吨技改项目、习水同民坝项目

系列酒方面，主要是2019年开始建设的3万吨酱香系列酒技改工程，和2022年开始建设的1.2万吨系列酒习水同民坝项目。2022年已释放的系列酒设计产能为38060-6400=31660吨，所有项目建设完成后系列酒设计产能将达到68000吨，是现在的68000/31660=2.15倍。

但项目进展不顺。3万吨项目原计划建设周期3年，2022年完工，但到2022年底工程累计投入占预算比例为58%，工程进度为77%。习水同民坝项目2022年1月启动，原计划建设周期2年，到2022年底工程累计投入占预算比例为13%，工程进度为17%。均落后于计划。

假设还需要3年到2025年项目全部完工。系列酒基酒生产周期1年，2年后可卖，共需3年。而当前已释放设计产能相比2年前已经增长了31660/21245=1.49倍。因此，6年后系列酒商品酒可供销量预计共增长2.15×1.49=3.2倍。现有产能建设项目下，未来6年系列酒可销售量预计年化增长率3.2^(1/6)-1=21.4%。具有较强的增长潜力。

▍1. 茅台酒及系列酒产销量

茅台酒及系列酒历年以来的产销量数据如下。2022年，基酒总产量增加8.5%，商品酒销量增加2.6%。

▍2. 茅台酒产销量

茅台酒方面，2022年设计产能未变化，基酒产量与2021年相当，商品酒销量增加1640吨，增加4.5%。2022年销售的商品酒主要为2018年的基酒，实际上2018年的基酒产量已从2017年的42829吨增加至49672吨。商品酒销量占四年前基酒产量的比例，从2021年的84.7%下降到2022年的76.3%。

比例的下降，原因我猜有以下几点：一是2018年~2020年的基酒产量基本没有增量，都在5万吨左右，少销售点以为后续预留储备；二是茅台酒基酒在系列酒茅台1935中有部分消耗，未来茅台1935可能还会放量；三是未来茅台酒基酒产能扩充后，勾调的老酒需求量也会增加，需提前储备。

▍3. 系列酒产销量

系列酒方面，2022年新释放产能6400吨，基酒产量从2021年的28248吨增加至35075吨，增量6827吨；商品酒销量30275吨，与2021年相当。商品酒销量占两年前基酒产量比例为121.5%。

▍4. 系列酒有外购基酒吗？

大家可能已经注意到，系列酒已经连续六年销量大幅超过产量，且系列酒主要为高度酒，按理说不太符合常理。多出来的部分，可能的来源有以下几处：①茅台酒的弃糟和备注酒。②茅台酒的部分基酒。除此之外，还有第③种可能，就是外购基酒。

那么，系列酒是否有外购基酒呢？下面从年报的产销量和库存数据来试图分析一下其可能性。

年报中披露了每年的基酒产量、商品酒销量、成品酒库存量、半成品酒库存量、总库存量。半成品是勾兑贮存的酒，含基酒；成品酒是包装好可直接卖的商品酒。其相互关系如下：

期末成品酒库存量=期初成品酒库存量+成品酒产量-成品酒销量

期末半成品酒库存量=期初半成品酒库存量+基酒产量-成品酒产量

二者相加可得：

期末理论总库存量=期初总库存量+基酒产量-成品酒销量

由于库存每年有损耗，实际的期末库存量通常要比上述算出来的期末理论库存量要低。将实际库存量与理论库存量比较，就可以得出每年的库存损耗率，结果见前文“茅台酒及系列酒历年产量与销量数据”表格。近几年的损耗率约为1.4%~2.75%之间，损耗量约为3500吨~7800吨。

平均约2%的损耗率，与其他口径基本吻合，可认为是合理的。

假设系列酒有外购，即成品酒销量增加，将会导致按上式计算的“期末理论总库存量”减少，严重时甚至可能出现期末理论库存量小于实际库存量的数据。但实际上，计算的期末理论库存量始终比实际库存量高2%左右，与假设不符。

近五年系列酒商品酒销量比两年前系列酒基酒产量高5100~9200吨左右，平均约占总库存量的3%。如果这些基酒均是外购的，那么实际的平均库存损耗率将高达2%+3%=5%，与披露的2014年损耗率就已降低至2%左右不符。

因此，从年报的产销量和库存数据来推测，系列酒大量外购基酒的可能性较低。

▍1. 近年经营情况数据

2016年起，茅台披露了经营情况的详细分类数据，茅台近年的主要经营情况数据见下表。

简要分析如下。

① 2022年合计营收增长16.7%，其中价格增长起主导作用。销量仅增长2.6%，瓶单价则增长13.7%。

② 按产品分类来看，茅台酒和系列酒均有不错的增长。茅台酒营收增长15.4%，系列酒营收增长26.5%。茅台酒15.4%的营收增长，销量增长占4.5%，瓶单价增长10.4%，同样价格增长占主导；系列酒则更明显，26.5%的营收增长，销量只增长了0.3%，单价增长高达26.1%。

③ 按渠道分类来看，直销占比显著增加，批发代理有所降低。直销营收增长105.5%，翻倍有余，批发代理营收则降低9.3%。直销渠道指自营和“i茅台”数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

直销营收增长主要来源于销量的增加。销量同比增长95%，瓶单价增长5.4%。“i茅台”3月31日启动试运行，5月19日正式上线；从试运行其算9个月时间实现营业收入118.83亿元，占直销营收比例为24%。

批发代理则量价齐跌。销量降低6.1%，瓶单价降低3.4%。2022年国内经销商数量只减少了5家，占比仅0.24%，说明给剩下的2084家经销商供应也有所下降。

2022年茅台酒销量增加1640吨，系列酒销量增加98吨；直销增加5451吨，批发代理销量减少3713吨。渠道分配上，我倾向于认为新增的1640吨茅台酒主要投放于直销，且批发代理减小的3713吨，也是茅台酒占多数。原因一是直销的瓶单价已高达2078元，应主要以茅台酒为主，如果系列酒太多会拉低单价；二是在今年推出高价系列酒茅台1935，系列酒瓶单价增加26.1%的情况下，批发代理渠道的瓶单价还降低了3.4%，说明其销售的茅台酒占比相比往年降低了。

④ 按区域来看，营收主要由国内为主，占比96.6%。今年国际销量增长了453吨，可能与泰国APEC峰会有关。

▍2. 直销中有多少茅台酒？

关于直销是不是全为茅台酒的问题，公司口径必然是直销数据里既包含茅台酒，也包含系列酒。显然，i茅台APP上是有茅台1935出售的，茅台自营店里也不会只摆茅台酒。

那么，能否根据年报披露的数据，算出直销中茅台酒的具体比例呢？下面来分析一下。

假设：茅台酒直销量为Qm1，茅台酒批发代理量为Qm2；系列酒直销量为Qx1，系列酒批发代理量为Qx2；茅台酒直销价为Pm1，茅台酒批发代理价为Pm2；系列酒直销价为Px1，系列酒批发代理价为Px2。

根据2022年财报数据，相互关系如下：

Qm1+Qm2 = 37901

Qx1+Qx2 = 30275

Pm1*Qm1+Pm2*Qm2 = 1078.3

Px1*Qx1+Px2*Qx2 = 159.4

Pm1*Qm1+Px1*Qx1 = 493.8

Pm2*Qm2+Px2*Qx2 = 743.9

8个未知数，只有6个方程，是无法求解的。可能你已经发现，后面4个方程如果按营收考虑可认为只有4个未知数，4个方程不是正好求解么？但实际上4个方程只有3个是独立的，任何其中1个方程都可以由前其余3个方程推导得到。

8个未知数，只有5个独立方程，想要求解还需要补充3个方程。

事实上，根据实际情况，我们可以知道一些约束条件，比如茅台酒的平均酒价高于系列酒，直销的价格高于批发代理：Pm1>Pm2，Px1>Px2，Pm1>Px1。但如果不知道4个价格数据或4个销量数据之间的确切倍数关系，对于“直销量中有多少茅台酒？”的问题，无法通过年报数据精确计算出来。

当然，这个问题不重要。从瓶单价看，直销应该绝大部分是茅台酒，至于具体比例是多少，没必要搞那么精确。

▍3. 母公司与销售公司结算价提高，小股东也能薅回大股东羊毛

2022年茅台的少数股东损益占比从5.9%降低至4.1%，相比往年有所下降，原因老唐在茅台2022年中报发布时就分析过，主要是由于母公司与销售公司的结算价格提高了，详见《中报透露，茅台偷偷干了一件匪夷所思的事情……》。从年报数据来看，情况依然如此。

2022年公司1241亿的营收，主要由三部分组成：贵州茅台酒销售有限公司1036亿，贵州茅台酱香酒营销有限公司159亿，贵州茅台进出口有限公司的42亿。其中系列酒有部分重叠，另有少量其他营收。茅台酒销售公司是公司营收的主要来源。

从母公司销量与营收增长的比例可看出结算价格的差异。2022年商品酒销量只增长了3%，但母公司的营收则增长了91%，说明单瓶酒（按500mL算）营收增长了86%，也就是母公司给销售公司的结算价格增长了86%。同时也可看出，涨价后母公司与销售公司间的结算价格为销售公司出售价格的494.2/854.7=58%。

这一点，也可从销售公司的净利率变化印证。销售公司的净利率，由2021年的480/906=53%，降低至2022年的363/1036=35%。表明税前利润率由0.53/0.75=71%降低至0.35/0.75=47%，成本费用率由29%增加至53%。成本费用一并考虑，增长为53%/29%=1.83倍，与前面的结算价格增长86%基本相当。

由于销售公司有5%的股权直接归集团公司所有，销售公司净利率的降低，会导致销售公司直接分给集团公司的股东权益减少了，小股东也能把大股东薅走的羊毛薅回来一点。

体现在合并报表的少数股东损益上，占净利润比例从5.9%降低至4.1%。薅回来的羊毛大约为654×(5.9%-4.1%)≈12亿。

▍4. 关于i茅台APP、茅台1935和茅台冰淇淋

最后，简单聊聊2022年新推出的i茅台APP、茅台1935和茅台冰淇淋。

① i茅台APP，无疑是官方增强直销渠道的利器。在不提高出厂价的情况下起到变相提价作用，在2022年公司业绩增长中也发挥了重要作用。目前i茅台营收还只占到直销渠道营收的24%，而直销营收占比总营收的40%，也就是说i茅台营收占总营收的比例约为9.6%。预计未来公司会进一步加强直销和i茅台的比例，具体需公司合理把握与经销商的关系。

② 茅台1935，是公司今年重点打造的系列酒台柱子。茅台1935出厂价798元/瓶，市场指导价1188元/瓶，上市之初市场成交价曾一度接近2000元，目前已回落到市场指导价附近，甚至略有倒挂。但总体而言，我认为仍然是一个不错的单品，弥补了茅台在一千元价位区域的产品，给了用户更多的选择，挤压同价位其他品牌的市场空间。

个人略有看法的，是“茅台1935”这个名字。既然归入系列酒，最好是取一个不带茅台的名字。对消费者而言，不研究茅台的人可能搞不清楚茅台酒与系列酒的差异，更不知道什么15.03平方公里。名字里也带个茅台，降低了茅台酒的品牌区分度。

系列酒里本来就已经有个茅台王子酒了，包装外形和茅台酒还挺像，原来就容易让人混淆。现在又来了个茅台1935，更让人迷惑了，不知道的还以为是个年份酒。

茅台酒虽然又叫贵州茅台或飞天茅台，但飞天只是个商标，字又没印刷在瓶子上；贵州茅台字样虽然印在瓶子上，但贵州只是个地名，瓶子上详细的产品介绍还是叫茅台酒。平时大家也都是简称茅台酒。名字叫“茅台×××”或“×××茅台”，都容易让人误解为是茅台酒的子品种。

命名茅台1935，我认为短期来看是蹭了茅台酒的流量，但长期来看是拉低了茅台酒品牌的档次。

不过，以上纯属个人观点，管理层必定考虑得更周全。

③ 茅台冰淇淋是公司一个新的尝试，起到了一定的广告效应。茅台冰淇淋今年也出了不少风头，对茅台起到了一定的宣传效果。

冰淇淋和白酒是两个完全不同的领域，在不同受众人群的广告效应还是存在的，有利于茅台品牌在年轻人、女性群体中传播。况且，以茅台冰淇淋的定价，也算是冰淇淋中的爱马仕，并没有因为跨界而明显拉低茅台的档次。

所以，茅台冰淇淋，就是打了个广告，还附带赚了点钱。

至于赚钱多少就可忽略了，目前营收还只能归入营收占比不到0.3%的其他业务中的一部分。未来能否发展，且走且看吧。但冰淇淋生意模式上我认为不如白酒，至少白酒放久了会增值，冰淇淋放久了会变质。

▍1. 茅台的风险

估值前聊聊茅台的风险。

关于白酒、茅台的生意模式，多位大佬已经聊过很多了，我主要是学习前辈们的观点，并思考其逻辑性。

总体而言，白酒确实是个好生意。白酒口味风格不同，容易形成消费者习惯，进行用户锁定；优质生产窖池、基酒老酒需要时间积淀，具有外来者进入壁垒；产品不仅不会过期，价值还会随时间增长；兼具消费和社交属性，高端产品价格有增长空间。中国传统固态法的白酒工艺，在世界上也是独一无二。

我想对于茅台酒而言，最大的风险是茅台酒头把交椅地位的稳固性。

只要茅台酒白酒老大的地位不倒，茅台酒的风险就基本可控。占据了头把交椅的位置，就具有定价权。对带有奢侈品属性的茅台来说，消费者对价格的敏感性我认为并不高；而白酒的社交属性，反而会让“贵”在某些场合成为一种优点。

就像巴菲特举的例子：

假如你在情人节那天回到家中对爱人说：“亲爱的，这是送给你的糖。价钱很便宜，是我在后面的小巷里买的，每磅只卖2.85美元，吃之前你最好把它们洗一下。”结果会是什么呢？

茅台能否维持白酒老大的地位，也不是完全牢不可破。历史上，五粮液也是曾经的王者。对于白酒这种靠个人的感官来评判的产品，好与不好，很难有明确的定论，不像手机，不服你来跑个分。

但也正是由于这种主观性，要改变人们已经建立起来的认知，也比较困难。就像古时胖为美是主流，现在瘦为美是主流，虽然是外界定义的，但一时间观念都很难改变。

这对茅台是有利的。这也是茅台仍然需要时不时打打广告的原因之一，以强化其品牌在人们心目中的地位。

好在观念的改变需要时日，这个风险可以边走边看。

▍2. 茅台的估值

最后来聊聊估值。

未来的营收，取决于量和价。

量的部分，长期视角前文已经聊到。仅考虑目前现有的产能建设项目，未来9年茅台酒可供销量能贡献年化5.8%的增长，未来6年系列酒可供销量能贡献21.4%的增长。考虑到未来大概率还有新的产能建设项目，以及现有产能的改造升级，这应该是个保守估计。

量上短期来看，茅台酒基酒产量相比4年前提升14%（56810/49672=1.14），年化增长1.14^(1/4)-1=3.4%；系列酒基酒产量相比2年前提升41%（35075/24925=1.41），年化增长18.6%。

再来看价的部分。

市场上茅台以外的高端白酒，市场价约为出厂价的1.3~1.4倍，而茅台酒的市场价约为出厂价的2.8~2.9倍（2800/969≈2.9）。即使维持市场价不变，出厂价还有约2倍（2.8/1.4=2）的上涨空间。当然以上主要指批发代理部分，直销部分按普通飞天茅台从1499元涨至2800/1.4=2000元，上涨空间约为1.3倍（2000/1499≈1.3）。但即使认为2022年直销的11187吨全为茅台酒，茅台酒37901吨总销量中，批发代理仍然占有70%的茅台酒比例。

在市场价基本不变的前提下，综合涨价空间为1.3×30%+2×70%=1.8倍。假设5年完成以上提价，则价格年化增长为1.8^(1/5)-1=12.5%。

在此基础上，考虑系列酒部分，以及直销渠道占比的进一步提升优化，综合平均价格实现13%的年增长应该也没有问题。

未来5~10年，茅台酒产量年化3.4%~5.8%的增长，系列酒产量年化13.6%~21.4%的增长，加上平均价格约年化13%的增长，营收年化增长至少能到16%以上。利润增长如果考虑涨价后净利率提升还会更高一些，暂且不计。

综上，未来3~5年至少15%的利润年化增速应该是具有足够安全边际的。如果冒进一点，20%的增速也可以预期。

保守一点，按15%的利润增速，无风险收益率（30倍PE）三年翻倍预期，折算后买点PE大约23倍，按当前每股收益49.93元，对应股价大约1150元。

乐观一点，按20%的利润增速，无风险收益率（30倍PE）三年翻倍预期，折算后买点PE大约26倍，按当前每股收益49.93元，对应股价大约1300元。

卖点按50倍，大约2500元。考虑2023年15%增速，则卖点变为2875元。

大致为以上范围，搞太精确也没必要。如果价格大致在上述位置附近，差个10%也关系不大。对于茅台这种确定性高的公司，我想稍微给些溢价也是可以的。

文章4月16日首发于首发于「微光探索」，欢迎关注。

《茅台2022年年报简析》

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▍ 延伸阅读

往期茅台系列文章：

《预备知识：白酒基础知识》

《茅台系列：一、公司简介》

《茅台系列：二、生产工艺》

《茅台系列：三、产能建设》

《茅台系列：四、产量与销量》

《茅台系列：五、出厂价分解》

《茅台系列：六、销售渠道》

《茅台系列：七、产品价格》

《茅台系列：八、贮酒能力》

《茅台系列：九、财报分析与估值》

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