【期货知识科普】卷螺价差倒挂意味着什么？

卷螺差(热卷-螺纹钢)一直是市场较为关注的策略。8月5日下午收盘，卷螺主力合约差为-32元/吨，呈现倒挂。事实上，本轮卷螺差倒挂并不是刚刚发生，而是7月6日就已经出现了，这一个月以来中间有所反复，偶尔回到零值上方，不过近期一直在零值下方运行。回顾历史，上次卷螺差接近零后(2021年9月底)迅速展开反弹。

何为卷螺差？

我们先来看一下什么是卷螺差。卷螺差就是热轧板卷与螺纹钢的价格差，两者价差最初来源于两个品种生产工艺流程所产生的成本差，由于螺纹钢的工艺中间发生过变化，导致两者成本差在2018年11月之后也出现了变化。

事情是这样的：钢厂在钢筋(也就是螺纹钢)生产过程中既可以通过添加钒合金来提高钢筋强度，也可通过“穿水工艺”生产高强度钢筋。“穿水工艺”是钢坯通过轧后穿水来提高钢筋性能，这样可以降低合金元素含量，以达到降低生产成本、增加经济效益的目的。尽管“穿水工艺”钢筋在强度上能够达标，成本也节约很多，但容易生锈，且强度容易衰竭，在建筑混凝土里的作用与不穿水螺纹钢根本无法相比。2018月11月穿水螺纹工艺被取缔前，由于热卷的生产工序比螺纹更复杂，通常热卷成本比螺纹钢高出150—200元/吨。不过2018年11月之后，螺纹钢开始执行新国标，由于添加了钒合金，螺纹钢成本抬升，螺纹钢与热轧板卷的成本差在100元附近，甚至有时会因为钒合金价格上涨，成本相差无几。也就是说，在2018年11月之前，卷螺成本差在100-250元/吨，2018年11月之后卷螺成本差在0—100元/吨。

然后，我们选取杭州HRB400/HRB400E，9m、20mm规格的螺纹钢价格作为代表，选取上海Q235B，4.75mm、1500mm规格的热轧板卷价格作为代表，来观察现货卷螺价格差的历史表现。从历年现货的表现来看，两个品种的价差波动区间远远大于成本差所在的区间，两个品种的价差并没有表现出成本差值的恒定约束。

挖掘卷螺价差波动的背后逻辑

虽然成本无法对卷螺价差形成约束，但一旦卷螺差突破了成本区间，就意味着两者的驱动出现了差异，也意味着卷螺差套利的机会可能出现了。那么驱动卷螺价差的因素有哪些呢？我们复盘了过去几年卷螺价差的行情走势，大致上可以把驱动分为两类：环保限产、需求端季节性差异、库存周期差异、投资周期差异。

1.环保限产驱动

钢铁行业是个高耗能行业，几乎每年都有环保限产政策出台，市场最熟悉的是“2+26城限产”，也就是华北地区的大气通道城市限产。每逢华北地区限产，卷螺差就会有所反应，这跟热轧板卷和螺纹钢的产能分布有关。热卷生产都是长流程工艺，当前国企产能占比更高一些，同时河北唐山产能较为集中；而螺纹钢产能中民企占比更高一些，产能分布较为分散，且有相当部分产能是电弧炉短流程工艺。基于此类差异，河北环保限产尤其是限高炉时，卷螺差通常就会扩大；而江苏(华东螺纹钢的主产地)、四川(电弧炉多)等地环保督察时，或者废钢资源趋紧时，或者各地大面积拉闸限电时，卷螺差通常就会收缩甚至反转。该类事件通常在1月合约上表现更为明显。

关于环保限产驱动做卷螺差套利 ，需要注意几点：第一，做多卷螺差需要一个好的入场位置。限产政策出台时，卷螺差如果已经处于非常高的位置了，就不建议去追高做多卷螺差；第二，现货卷螺差跟期货盘面的卷螺差有时并不一致，但总体走势还是高度关联的。如果螺纹钢现货价格比热卷现货价格高，那么盘面卷螺差如果大于零，则不建议追多卷螺差。

2.需求端季节性差异

螺纹钢下游主要是房地产和基建，而建筑施工通常有所谓的“金三银四”和“金九银十”。受季节性需求影响，螺纹钢一年中不同时段价格强弱程度差异较大。当雨季来临、高温酷暑或寒冬腊月时，无论房地产前景多么向好，室外工地都会停工或减少工时，螺纹钢的用量也会大幅下降。当天气适宜室外施工时，螺纹钢的需求便会大幅上升，需求高度则取决于当年房地产的景气程度，房地产业越景气，螺纹钢的季节性需求高点就会越高。

热轧卷板是一种应用广泛的钢材，在制造业、建筑业中都有应用。当制造业下滑或者经济下行时，热轧卷板的需求一般偏弱，反之偏好。另一方面，热轧卷板的需求并不具有明显的季节性特征，由于制造业多数是在室内工作，热卷的需求受天气的影响要远小于螺纹钢，与螺纹钢相比，热轧卷板在一年中的需求都相对平稳。因此对于热轧卷板来说，其价格的相对高低取决于经济周期的景气程度，且波动幅度小于螺纹钢。

从钢联口径的螺纹钢和热卷的表观消费历史数据来看，螺纹钢的需求高点上半年通常在四五月份，下半年则是10—11月份，全年低点是春节前后，6—9月就是所谓的淡季。而热卷虽然也受春节因素的影响，但明显受影响时间比螺纹钢短，且其他月份并没有明显的淡旺季特征。不过，因为热卷重要的下游需求是汽车、家电、冰箱、洗衣机等领域，四季度往往会有各种优惠促销活动，比如“双十一”和“双十二”及元旦等购物节，需求相对旺盛，刺激热卷价格向上概率较高。所以，基于季节性表现，通常市场会预期12月份前后热卷的需求会比螺纹钢好。

从卷螺差历史来看，11 月和12月做多卷螺差的胜率非常高。不过基于季节性套利逻辑做多卷螺差需要注意：季节性规律并不一定完全可靠。两者需求都向好时，卷螺差可能在季节性差异下表现得会更好一些，比如2020年。两者需求前景都处于下行，那么卷螺差未必有很好表现，比如2021年。逻辑是：经济周期上行时，制造业需求向好，卷板涨势更好；反之，在经济下行周期，制造业需求萎缩，为了稳增长，建筑业表现会相对好些，卷板更多是跟随建筑钢材趋势波动。

3.库存周期差异

库存所处周期不同，也会导致卷螺差走出大行情，这里库存指的是社会库存。当库存差(热卷-螺纹钢)上升时，说明热卷的库存压力比螺纹钢大，可能是需求偏弱或者供给偏高，价格表现应该是螺强卷弱，此时卷螺差应该缩小。当库存差(热卷-螺纹钢)下降时，说明热卷的库存压力小于螺纹钢，可能是热卷需求偏强或供给偏低，价格表现应该是卷强螺弱，此时卷螺差应该扩大。

我们可以看到，社会库存差和卷螺差现货价格具有高度的负相关关系，即社会库存差上升的时候，卷螺差下降；社会库存差下降，卷螺差上升。钢厂库存差与卷螺差的关系大部分时间都不明显，不过最近一段时间能看到两者也表现出来负相关关系。

从历史上看，社会库存差周期性很明显。往往3月中旬到6月中旬、9月中下旬到11月度底，库存差呈现上升趋势，个别年份甚至可能整个下半年库存差呈上升趋势。而从四季度末到次年2月底3月初，库存差往往呈现下降趋势，有时6月中旬到9月中旬，库存差也会呈现下降趋势。此外，库存差上升的速度比下降的速度慢。

究其根本，社库差的周期性还是源于螺纹钢需求的季节性。春节后螺纹钢累库高峰期慢慢过去，从3月中旬开启降库周期，赶工潮启动，螺纹钢的需求会迅速放大，这样的状态一直延续到6月中旬，也就是雨季到来的时候。然后6月中旬到9月中旬，高温多雨不利于工地施工作业，螺纹钢需求往往偏弱，库存去化结束，进入淡季累库周期。9月份中下旬后，秋高气爽，施工便利，螺纹钢需求在全国范围内再次开启，这种状态一直延续到11月底，淡季积累的库存逐渐消耗掉。随后南北方需求依次停滞，市场进入冷冻状态，库存大幅累积，一直延续到正月过后。季节性因素决定了螺纹钢的需求在某种意义上也是“看天吃饭”，但生产端往往不会受天气影响，所以库存的趋势是波动起伏的。而热卷受天气影响较小，两者库存消耗的速度差决定了库存差的变化。

按照正常年份来说，目前库存差应该处于下降的趋势当中，也就是螺纹钢累库速度应该快于热卷。但疫情打乱了今年的库存节奏。3、4月份本是建材去库的时间点，但由于全国范围内疫情防控导致运输条件大受限制，社会库存因前期在途资源陆续到货，入库量环比明显回升；加之疫情对终端需求的影响，采购积极性有所下降，市场交易量环比回落，导致市场库存整体走平，库存去化推迟到6月份之后。虽然现在是螺纹钢的淡季，但疫情后稳增长推动下，上半年工程项目加快落地，螺纹钢进入了迅速去库的趋势当中，导致社库差仍然在上升。

4.投资周期差异

以上几个因素都是微观因素，会造成卷螺差阶段性走强或走弱。

事实上，从大的周期来看卷螺差的关系，其实就是房地产投资周期与制造业投资周期的关系。螺纹钢主要用于房地产和基建，热卷主要需求是制造业，卷螺差出现周期性波动的根本原因是房地产投资和制造业投资的周期性错位。在房地产投资周期比较强的时候，适合多螺空卷；在制造业投资周期比较强的时候，适合多卷空螺。

房地产投资周期受国家的政策影响比较大，连续性不佳；制造业投资趋势性相对更强一些，所以制造业投资相对容易把握一些。使用制造业和地产投资的同比增速做差值，可以知道未来一段时间内热卷和螺纹钢孰强孰弱，目前这一领先指标已经处于历史新高。从较长周期来看，地产投资增速正逐步下行，制造业投资相对地产投资相对走强，做多卷螺差是经济大周期给出的信号。

基于投资周期逻辑做多卷螺差需要注意几点：第一，房地产投资以及制造业设备投资增速与盘面卷螺差不是同步关系，两者投资增速出现差异一段时间之后，盘面卷螺差才会反映出这种周期性差异，这个时滞大概是1年，所以可以用投资增速差当作领先指标；第二，注意周期反转问题，比如制造业投资很高甚至已经见顶了，这个时候可能更适合反周期操作，而不应该只是看到了制造业投资静态处于顶部，而一味的看多热卷。

(内容有删减；来源：期货日报；原文标题：历史又轮回！卷螺差倒挂 后市该怎么操作？)

（文章来源：期货日报）